我們所見證的，是向黃金/美元混合本位的迴歸。國際社會必須在兩種信念之間做出選擇：是相信央行通過影響利率來決定法定貨幣的價值，還是相信黃金作爲主要價值儲存手段的歷史價值
文｜沈聯濤
新的一年在轟轟烈烈中拉開序幕——美國對委內瑞拉實施軍事幹預、公開對美聯儲主席鮑威爾展開調查、對格陵蘭島提出主權主張並威脅對可能反對的歐盟成員國加徵關稅、伊朗國內問題升級，以及美國或以色列對伊朗可能的干預。所有這些因素將金價推高至5500美元/盎司以上，比2026年1月1日的價格（4339.65美元/盎司）上漲了27.3%。在2024年27%的漲幅之後，金價在2025年躍升了65%。
面對如此高的回報，人們爲何還要考慮那些年化收益率僅爲4%，且可能伴隨匯率貶值或主權違約風險的債券呢？
根據世界黃金協會最新數據，目前各國央行的外匯儲備總計約13萬億美元，官方黃金持有量爲3.6萬噸。以當前5500美元/盎司的金價計算，央行所持黃金的價值約爲6.37萬億美元。這將使央行總儲備（包括黃金）達到19.37萬億美元，佔其外匯儲備總額的32.9%，相當於2025年全球國內生產總值（GDP）（117.2萬億美元）的16.5%。
特朗普政府的政策搖擺、美國股市的高估值以及美國政府債務水平的高企，已促使主要投資者在其關鍵投資組合中降低美元權重。自2025年1月1日以來，美元實際有效匯率已貶值6.4%。一個持有高額美元敞口但未配置黃金的實例是全球最大的主權財富基金——挪威央行投資管理公司，其資產管理規模達2.1萬億美元。截至2025年底，其投資組合中美國股票、債券和房地產合計佔比爲53.2%。挪威毗鄰格陵蘭。
在美聯儲致力於將利率維持在穩定水平的同時，特朗普政府卻正在推動降低利率，這使得全球利率和通脹形勢仍不明朗。特朗普呼籲到2027年將國防支出提高至1.5萬億美元（2026年爲9000億美元），市場對此感到驚恐。如果減稅措施永久化，據聯邦責任預算委員會估算，特朗普提出的《大而美法案》因提前實施減稅並增加支出，預計將使聯邦債務增加15萬億至31萬億美元，從而把債務佔美國GDP比重推高至令人瞠目的172%至190%。
鑑於這些長期的財政擔憂，美元相對於其他儲備貨幣正在緩慢貶值，但相對於黃金則出現大幅貶值。一個奇怪的現象是，幾乎所有的中央銀行都希望金價繼續上漲，因爲這能增強它們的總儲備能力。過去三年間，它們每年增持超1000噸黃金。金價漲得越多，我們就越早迴歸一種美元-黃金混合本位制，但中央銀行何時會停止囤積黃金呢？
根據德意志銀行的研究，當金價觸及5790美元/盎司時，各國央行的黃金儲備將超過其美元儲備，屆時黃金將成爲全球“主要”儲備資產。由於目前黃金交易的流動性高於大多數主權債務交易，對於大型投資者而言，黃金的效用堪比現金，儘管價格可能存在波動。
鑑於地緣政治的不確定性，發達國家央行與其餘央行的行爲模式不同。鑑於它們是儲備貨幣發行者，西方（美國+歐盟）央行持有18899噸黃金，佔總量的51.7%，且黃金佔其外匯儲備的65%至75%。金磚國家集團僅持有6133噸黃金，佔16.8%，其餘國家持有11460噸，佔31.4%。據官方數據，中國僅持有2305噸黃金，僅佔其3.5萬億美元的總儲備的9%，而美國財政部持有8133噸。因此，金磚國家若要在黃金持有量上與西方匹敵，就必須積極買入。
據估算，金磚國家的外匯儲備約爲5萬億美元，這意味着它們有大量外幣可用於出售以購買黃金。但它們何以需要持有如此多的儲備？答案在於，當前使用的實時全額結算系統意味着在任何通過央行賬簿進行的美元-外幣交易結算中，所有債務需以實時、全額方式結算。這使得美元成爲首要的外匯儲備結算貨幣。1997年亞洲金融危機後，金磚國家增加了儲備以保護其匯率。然而，若能採用以黃金爲支撐的金磚國家貨幣單位進行淨額結算，從技術上講，外匯儲備的規模最多可削減70%至80%。
我們所見證的，是向黃金/美元混合本位的迴歸。在這一體系中，國際社會必須在兩種信念之間做出選擇：是相信央行通過影響利率來決定法定貨幣的價值，還是相信黃金作爲主要價值儲存手段的歷史價值。特朗普總統的政策搖擺與不斷增長的政府債務意味着，美元存在着投資者難以確定的風險。更安全的價值儲存手段是存放於國內金庫中的、具有歷史意義的黃金，它不會有被沒收的風險。但價格最終穩定在何處，將取決於各國政府、投資者和央行的心理——他們必須爲自1971年美元與黃金脫鉤以來未曾遭遇過的結構性風險進行對沖。
通往未來的道路錯綜複雜，可謂一項難以完成的任務。套用奧斯卡·王爾德的話來說：當不可言說之物追逐不可食用之物時，便是思考此前不可想象之事的時刻。
（作者爲香港大學亞洲全球研究院高級研究員、香港證監會前主席；編輯：袁滿；翻譯：顧欣宇）
