文 | kiki，作者 | 硅基研究室
美國加州聖塔克拉拉總部的99 Chicken炸雞店裏，63歲的英偉達創始人黃仁勳在大擺生日慶生宴後，繼續着自己的AI狂飆。
單從最新季度的財報業績來看，確實如此。
英偉達2026財年第四季度財報（截至2026年1月25日）顯示，該季度營收681億美元，同比增長73%；毛利率環比提升1.6個百分點，回升至75%的水平。
分業務看，佔比超九成的數據中心業務同比增長75%，環比增加111億美元至623億美元，高於華爾街預期的604億美元。
預期之中的超預期，這是黃仁勳給華爾街的成績單，但對市場來說，即便是持續增長的業績基本面，也難以帶來過去英偉達股價的飆升。
儘管黃仁勳在財報電話會上反覆提到OpenClaw等熱詞，重申和OpenAI的聯盟關係，向華爾街傳遞「AI列車不會減速」的信號，但暴漲的年代已經過去，英偉達正面臨一場定價和估值的「兩難境地」：
如果業績指引過於強勁，將引發市場過度投資的擔憂，但指引一旦溫和上調，又會被視爲增長放緩。
用深水資產管理合夥人Gene Munster的評價來說：“（英偉達）無論如何都可能導致市場波動。”。比賣鏟子的英偉達陷入更艱難處境的是，還有AI浪潮下美國軟件股的暴跌。
我們好奇一個關鍵問題：誰在接替英偉達暴漲？
誰在接替英偉達暴漲？
接替英偉達暴漲敘事的，有三類主要玩家：
英偉達的潛在對手們（博通等ASIC芯片廠商）、卡英偉達脖子的親密戰友（存儲產業鏈玩家）以及坐地收租的「地主」能源股們。
在英偉達的對手裏，市值和股價暴漲的除了老對手AMD外，而是悶聲發財的博通。自2023年初以來，博通的股價已上漲近500%，過去一年其股價漲幅達56%，遠優於標普500指數。
暴漲的股價下，博通早已躋身萬億市值俱樂部，伯恩斯坦還把其與英偉達共列爲「2025年頂尖股票」，甚至其CEO陳福陽還一度被媒體稱爲「下一個黃仁勳」，個人股票薪酬也持續飆升。
據外媒報道，陳福陽自2021年以來三度收穫博通的限制性股票獎勵，價值從最初近2.69億美元，飆升至2024年底約20億美元，僅三年就飆升超7倍。
另一類玩家，則是「卡」英偉達脖子的存儲產業鏈玩家們。
過去一段時間內，受益於「存儲慌」，存儲廠商們從算力配角搖身一變成爲主角，在分析師們預測的「超級週期」內，收穫了資本甜蜜的青睞。
據高盛數據，如美光、西部數據、SK海力士、三星等內存股自2025年四季度初以來股價平均上漲約145%，年內平均上漲約55%。
內存股們不僅股價均創歷史新高，曾經復興之夢也似乎也更近了一步，開年以來，三星電子離萬億美元只有一步之遙。
還有一類看似傳統、但在AI物理世界裏坐地收租的玩家——能源股們。
黃仁勳口中的「AI工廠」和科技巨頭們的數據中心軍備競賽，轉化爲了能源股們手中的訂單。
GE Vernova過去一年股價漲幅達到了161.31%，超過英偉達。2025年全年，GE Vernova新簽訂單金額爲593億美元，同比增長34%，同時目前在手積壓訂單規模已達到1500億美元的歷史高位。
另一邊核能巨頭Constellation Energy，其估值邏輯已從傳統的公用事業轉向AI浪潮贏家，遠期市盈率遠30倍。
暴漲的三個原因
黃仁勳曾說：“沒有投資算力，就沒有營收成長。”
上述三類玩家的估值暴漲，都依賴市場對AI基建需求的擴張。據高盛的觀察，包括製造設備、服務器與網絡、晶圓代工與IDM、電力與公用事業等領域的估值，都普遍高於過去五年均值。
撇開市場短期的炒作情緒，對比華爾街對英偉達的溫和反應和這羣走向其他的新玩家們，恰好印證了當下AI行業正在經歷一場結構性變革。
第一，是從過去的「不計成本」轉向「ROI焦慮」。
過去，科技大廠和雲服務廠商買英偉達芯片、大建數據中心，是搶「入場券」，是害怕錯過的恐慌，但現在，他們也開始計算ROI。
儘管谷歌、Meta等大廠都重申未來在資本支出上不計成本的投入，但考慮到性價比和分散風險，自研芯片，擁抱定製ASIC都已成爲大廠們的共同選擇，包括谷歌TPU、亞馬遜Trainium、阿里等定製芯片均在快速上量。
這也是爲什麼博通CEO陳福陽很早就在臺積電30週年慶論壇活動發出這樣的預言：
博通CEO陳福陽和美國總統特朗普 圖源：網絡
“半導體產業將有全新的垂直整合，在新的半導體生態系，雲廠商纔是主宰者，他們終將自己設計晶片、製造晶片。”
據Counterpoint Researc的預測，全球十大廠商ASIC服務器出貨量預計將在2024年至2027年間增至三倍。
第二，AI的「物理極限」正在強勢迴歸。
「算力的盡頭是電力」「卡英偉達脖子的不是摩爾定律，而是熱力學定律」。如星際之門龐大的野心背後，A普通人每一次與AI的日常交互、超大規模AI數據中心裏數十萬個芯片集羣工作，都離不開現實的電力、冷卻等能源基建的協同。
畢竟，一座超大規模數據中心的功耗可超過1吉瓦，相當於一座中型城市的用電量。
黃仁勳其實也早就意識到了這一點，他曾在自己的「五層蛋糕」（Five-Layer Cake）理論裏，將AI的第一層就視爲能源，並下場投資了多家產業鏈公司——
包括比爾·蓋茨創立的核能公司TerraPower和核聚變公司Commonwealth Fusion Systems，圍繞數據中心用電解決方案優化的芯片、算力、電網管理等大中小企業，如Emerald AI、Utilidata等。（關於英偉達的投資版圖可參考我們的深度報道：《瘋狂英偉達，瘋狂撒錢》）
第三，各國AI產業競爭的新一輪加劇。
除了AI基建成因外，上述玩家的估值暴漲還有一個大背景：各國AI產業競爭的加劇。
美國「能源股」備受關注背後，離不開政府關於製造業迴流與再工業化相關政策的驅動。
如美國瘋狂的「星際之門計劃」背後站着的不僅是OpenAI、甲骨文們，還有一家負責數據中心開發和運營的創企Crusoe。
Crusoe在阿比林（Abilene）建立的AI數據園區 圖源：OpenAI
而這家企業手握的一張王牌就是，很早就和GE Vernova等能源企業建立了合作關係。鎖定能源巨頭們的燃氣輪機、風機、儲能設備等豐富的能源設備，是數據中心能夠運轉的關鍵。
再看半導體產業，在韓國芯片雙雄三星和SK海力士股價飆升的同時，韓國政府在去年12月宣佈，計劃到2047年總計投入700萬億韓元，新建10家半導體制造廠，使韓國成爲全球最大的芯片生產中心。
其中的一項關鍵目標就是，將投資2159億韓元押注神經處理單元（NPU）和內存處理（PIM）等下一代存儲芯片技術。
韓國貿易、工業與資源部部長Kim Jung-kwan說：“我們將支持世界領先的存儲芯片製造業務，同時通過涵蓋設計、生產及需求環節的合作關係，將無晶圓廠生態系統擴大十倍。”
不完美的接棒者們
佔盡政策的天時、AI轉向物理世界的地利和市場計算ROI的人和，這羣英偉達接棒者的暴漲不是偶然。
但即便如「完美」的英偉達，市場對其苛刻的質疑和增長焦慮下，也再度暴露出：AI浪潮裏，不存在完美的科技股。
高盛將英偉達這種現象概括爲「over-earning（過度賺錢）」的市場心理——當公司在週期高點表現過強，反而容易引來對競爭加劇與需求可持續性的擔憂，最終表現爲「盈利繼續強、但估值收縮」。
簡單來說，即便如英偉達，也會備受挑剔投資者的質疑：你是成長股，還是價值股？
而接替英偉達暴漲的玩家們，當然也不是完美的。
一方面，這是投資本身避險心理的體現。
就像花旗分析師Ryan Levine的觀點，投資者會擔憂AI板塊波動而湧向避險資產，這也是爲什麼能源等公用事業將成爲受益者。“公用事業站在贏家一方，因爲企業會持續加碼電廠、輸配電線路建設。與其他可能受損的經濟領域相比，它們是資本開支加速的直接受益者。”
另一方面，他們也難以跳出前人所面臨的問題和技術週期的不確定性。
就像博通，也遲早會遭遇和英偉達的風險，自己的客戶，都會變成自己潛在的對手；GE Vernova當下的光環，也是資本對其未來的業績持續增長的高預期。
這些對於英偉達的靈魂拷問，已經早早寫在了這些接棒者的命運裏。
參考資料：
MIT科技評論：深度解讀超大規模AI數據中心：核電站供電、液冷取代空調，AI正在重塑全球能源版圖｜2026十大突破性技術
硅谷101：GE Vernova：從“沒落帝國”剝離，到AI電力危機下的大贏家
華爾街見聞：高盛談AI交易：“AI基建”的下半年風險，“AI應用”的“輸家”短期難翻身
