未來相當長一段時間內，以“熊貓債”“點心債”爲代表的人民幣負債型產品將會持續呈現蓬勃增長，這不但會增強中國金融市場的多樣性與流動性，而且會持續助力人民幣國際化
文｜張明
在中國發展高層論壇2026年會上，中國人民銀行行長潘功勝表示，目前人民幣融資成本相對較低。2025年，多國政府、國際開發機構、金融機構、大型企業發行熊貓債券超過1700億元，在香港發行的離岸人民幣債券規模更大。中國人民銀行將持續完善人民幣跨境使用制度安排和金融基礎設施建設，開展多元化的貨幣金融合作，推動離岸人民幣市場的發展，爲跨境貿易和投融資活動提供便利。
熊貓債是指境外機構在中國境內市場發行的以人民幣計價的債券。2005年10月，國際金融公司（IFC）與亞洲開發銀行（ADB）分別獲准在中國銀行間債券市場發行11.3億元與10億元人民幣債券，成爲首批發行的熊貓債。不過，在2005年至2014年這十年間，中國熊貓債市場發展相對較慢。一方面，發行主體單一且發行規模較低，各年發行金額均不超過30億元。另一方面，在2007年-2008年、2010年-2013年期間，沒有新增熊貓債發行。
從2015年起，熊貓債發行明顯提速。例如，根據Wind的數據，熊貓債發行年度總金額由2015年的130億元逐漸上升至2024年的1948億元（歷史性峯值），2025年也高達1836億元。截至2026年3月24日，2026年熊貓債發行額已經達到782億元，今年將會再創歷史新高。迄今爲止，熊貓債累計發行已超過1.2萬億元。又如，熊貓債發行只數由2015年的11只上升至2025年的124只（歷史性峯值）。再如，熊貓債存量餘額由2017年底的1946億元逐漸上升至2026年3月24日的4798億元，即將突破5000億元大關。
對當前的存量熊貓債進行分類統計，可以得到如下特徵事實：第一，債券類型以中期票據、國際機構債、短期融資券、公司債、金融債爲主，分別佔45%、30%、8%、8%與6%；第二，債券發行人以非金融機構、金融機構與國際開發機構爲主，分別佔52%、30%與16%；第三，從剩餘期限來看，以2-3年、1年以內與1-2年爲主，分別佔29%、28%與24%；第四，從發行主體的信用評級來看，以AAA爲主，佔到90%。
當前熊貓債存續規模排名前五位的發債主體分別爲新開發銀行（495億元）、中國蒙牛乳業有限公司（261億元）、北京控股有限公司（234億元）、中國光大控股有限公司（220億元）與中國電力國際發展有限公司（205億元）。不難看出，目前排名靠前的發債主體爲總部在中國的多邊金融機構以及註冊地在境外的優質中國公司。從投資者結構來看，排名前四位的投資者分別爲非法人類產品、國有大型商業銀行、境外機構與股份制商業銀行。
爲什麼熊貓債市場發展前10年速度較慢，從2015年至今卻明顯提速了呢？
原因之一，是人民幣兌美元匯率以及人民幣與美元利差發生了重要變化。一方面，在2015年“8.11匯改”之前，外匯市場上存在持續的人民幣兌美元匯率升值預期。一般而言，中長期債券發行人不太願意用將會持續升值的貨幣來舉債。在2015年“8.11匯改”之後，人民幣兌美元匯率一度由升值預期逆轉爲貶值預期。在2017年中期逆週期因子出臺之後，人民幣兌美元匯率呈現更加明顯的雙向波動狀態。換言之，人民幣兌美元匯率持續升值預期的消失使得發行人更加願意用人民幣來舉債。另一方面，在2022年中期之前，10年期中國國債收益率顯著高於同期美國國債收益率，發行人不太願意用融資成本更高的人民幣來舉債。而從2023年下半年至今，10年期中國國債收益率顯著低於同期美國國債收益率，發行人更加願意用人民幣來舉債。一個相關證據是，2022年熊貓債發行規模爲851億元。2023年至2025年，熊貓債發行規模分別爲1545億元、1948億元與1836億元，呈現出爆發式增長。
當前，10年期中國與美國國債收益率分別在1.8%與4.3%左右，用人民幣舉債的吸引力更強。根據Wind的數據，熊貓債的加權平均發行利率由2018年的4.97%下降至2025年的2.01%，2026年一季度進一步下降至1.86%。融資成本低廉無疑是熊貓債市場近期獲得長足發展的根本原因之一。與此同時值得注意的是，熊貓債加權平均發行利率的下降伴隨着加權平均發行期限的縮短。2016年至2026年一季度，熊貓債加權平均發行期限由4.36年下降至2.26年。不過，2025年發行期限在5年及以上的熊貓債佔比達31.45%，較2024年提升2.09個百分點。未來熊貓債加權平均發行期限有望觸底回升。
事實上，近年來不僅是熊貓債市場發展迅速，香港的人民幣貸款市場以及點心債市場同樣發展迅速。這說明，隨着人民幣兌美元匯率呈現雙向波動，以及在人民幣長期利率顯著低於美元同期利率的狀態下，人民幣債務類產品的發展有望明顯加快。
原因之二，是中國債券市場與資本賬戶的制度型開放，增強了境外主體到中國境內來發行熊貓債的吸引力。2015年至2016年的交易所債券市場擴容一度帶動熊貓債發行量上升。2022年底《中國人民銀行、國家外匯管理局關於境外機構境內發行債券資金管理有關事宜的通知》的出臺爲熊貓債發行提供了更大的制度便利。一方面，境外主體發行熊貓債的註冊流程不斷簡化。另一方面，募集資本既能按照資金使用需求及時調出中國，也可靈活用於國內項目。跨境資金能夠通過“綠色信道”實現高效運轉，這無疑增強了熊貓債的吸引力。
此外，熊貓債的發行也與做好金融“五篇大文章”實施了有效對接。隨着科創熊貓債、綠色熊貓債等相關支持政策出臺，熊貓債的品種日益豐富、產品結構日益多元，進一步提高了熊貓債市場對發行人與投資者的吸引力。2026年初，中國工商銀行與中央國債登記結算有限責任公司聯合發佈了“中債—工行熊貓債系列指數”，這是國內首個反映熊貓債市場情況的債券系列指數。該系列指數能夠爲熊貓債市場參與者提供權威基準和跟蹤標的。未來在上述債權指數的基礎上，金融機構可能開發熊貓債券ETF，從而吸引更多境外投資者參與投資熊貓債市場。
原因之三，是人民幣國際化的持續推進顯著增強了境外主體對人民幣資金的真實需求。在人民幣國際化推進初期，人民幣的海外使用場景還比較有限。境外主體持有人民幣更多是出於對人民幣升值的預期以及人民幣相對於美元的正利差。隨着人民幣匯率預期以及中美利差的變化，境外主體持有人民幣的意願就會顯著波動，這也會造成人民幣國際化速度的相對變化。然而，隨着人民幣國際化進程的不斷推進，人民幣已經逐漸成爲中國對外收支第一大結算貨幣、全球第二大貿易融資貨幣、全球第四大支付貨幣、全球第五大儲備貨幣。尤其是在“一帶一路”沿線國家、RECP區域、中國周邊國家，相關主體對持有人民幣並用其進行貿易、投資的需求日益增強。這種真實需求不僅能夠使得未來的人民幣國際化更加行穩致遠，而且將會不斷強化境外主體的人民幣融資需求，這反過來也會促進熊貓債、點心債、在岸與離岸人民幣貸款等市場的發展。
值得注意的是，2025年熊貓債市場上純外資發行主體明顯增加，外商獨資企業/外資企業參與發行熊貓債的佔比達到22.58%，與2024年相比上升5.15個百分點。例如，摩根士丹利成爲首家發行熊貓債的美國金融機構，非洲進出口銀行成爲首家發行熊貓債的非洲多邊金融機構，匈牙利政府發行的50億元主權債也創下了主權債發行紀錄等。
綜上所述，在未來相當長一段時間內，以熊貓債、點心債爲代表的人民幣負債型產品將會持續呈現蓬勃增長，這不但會增強中國金融市場的多樣性與流動性，而且會持續助力人民幣國際化。
（作者爲中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長、國家全球戰略智庫研究員；編輯：王延春）
