對於地平線而言，HSD能否規模上量、艙駕一體能否形成差異化優勢，將是市場檢驗其能否打開盈虧平衡新局面的關鍵變量
文｜《財經》特約撰稿人 王欣 趙成
在智能駕駛芯片這條賽道上，地平線正經歷着典型的“四高”狀態：高增長、高虧損、高投入、高競爭。營收以近六成的速度攀升，研發投入持續加碼，而來自英偉達的下探、車企的自研、同行的貼身競爭，讓這條賽道愈發擁擠。
3月19日，地平線機器人（9660.HK）交出2025年成績單。在業績方面，營收37.6億元，同比增長57.7%；中高階智駕芯片方案出貨180萬套，同比增長近5倍。
在20萬元以內、佔據中國乘用車銷量65%的主流市場，地平線基於征程6系列的中高階智駕解決方案拿下了44%的份額，量產首年位居行業第一。
這樣一份高增長的成績單，並未完全打消市場的疑慮。
恰逢這份財報發佈，地平線收盤價7.25港元，收跌3.07%。過去一個月內，其股價整體並未跑贏香港恆生指數，截至3月23日，累計跌幅達20.47%。
業務在漲，股價在跌，市場更關心的是，57.7%的營收增速能否持續。
在隨後的業績發佈會上，地平線創始人兼CEO餘凱用大量時間闡述公司的技術路徑與增長邏輯，試圖用未來數年60%的收入增速預期，平息市場的增長焦慮。
“站在今天這個時點，因爲看到了未來強勁的產品週期，充沛的定點pipeline（訂單儲備）以及下一代軟硬件技術的領先性，我們有信心在今年延續量價齊升的增長態勢，並拉動未來數年收入平均增速達到60%，比我們過去預期的增長曲線更加陡峭。”
3月20日，受此消息提振，地平線股價一度上漲8.55%，隨後漲幅收窄，最終收漲1.24%。市場在消化，但尚未完全買賬。3月24日，受大盤影響，地平線股價已跌破7元大關。
增長的AB面：用投入換時間
從財務結構看，地平線2025年的增長具備一定的質量基礎。
商業模式上，地平線產品解決方案業務收入16.2億元，同比增長144.2%，佔總收入比重從2024年的28%提升至43%；授權及服務業務收入19.4億元，同比增長17.4%。
兩大業務收入佔比接近“五五開”，結構上降低了對授權業務的單一依賴。
但增長的另一面同樣清晰。
毛利率下行。雖然整體毛利率仍維持在64.5%的高位，但與2024年同期的77.3%相比有所下滑。這背後是HSD（全場景城區輔助駕駛解決方案）域控制器業務拉低了整體毛利水平，公司計劃2026年將域控業務外包以改善盈利結構。
利潤端並不好看。2025年，地平線淨虧損達104.7億元，相較2024年的23.47億元大幅增加。公司解釋稱，其中66.64億元爲非現金會計虧損，源於優先股公允價值變動，與公司估值提升相關，並非經營性虧損。
實際上，地平線上市前多輪融資中投資人持有的優先股，在會計報表中被列爲“負債”。當公司業務向好、估值大幅上升時，這些“負債”的公允價值同步上漲，在報表上須記爲“虧損”。但公司並未掏出一分錢，反倒是估值提升的證明。這也解釋了爲什麼2024年地平線賬面還是盈利的，而2025年卻“鉅虧”的原因。
但值得關注的是，經調整經營虧損爲23.7億元，較上年同期的16.8億元進一步擴大。
研發投入激增。研發費用達51.5億元，同比增長63.3%，研發人員佔比超過70%。餘凱在業績會上坦言，這是主動選擇：“我們不懼怕高額的研發投入，相反，我們相信能通過持續的研發投入不斷完善地平線的AI基座模型，構建深厚的護城河。”
這意味着，地平線正處在典型的“規模換時間”階段，用當下的虧損換取未來的技術代差和市場份額。
那麼，60%的收入增速預期，驅動力是什麼？
餘凱預計，在銷量層面，今年芯片出貨量預計增長35%；結構層面，高價值的AD（高級輔助駕駛）芯片佔比將從45%提升至55%以上；價格層面，ASP（平均售價）距離高速NOA（領航輔助駕駛）產品的均價還有50%的提升空間，而距離城區NOA產品更是擁有10倍的成長潛力。
“銷量和ASP分別有百分之幾十的增長，芯片相關收入今年會是翻倍增長。汽車行業裏，核心業務每年翻倍，其實不多見。”餘凱說。
在行業端，車企的降本訴求正在持續增強，價格壓力層層傳導至供應鏈；與此同時，內存芯片等關鍵元器件的價格今年漲幅明顯。雙重壓力之下，業內普遍關注：地平線如何守住自己的毛利率水平？
餘凱在業績會上回應稱，內存漲價的影響在可控範圍。
“我們視野裏主要有兩家同行，英偉達和華爲，所處賽道天然不是低毛利競爭的領域。”他進一步解釋，地平線的商業模式是芯片加軟件授權，芯片業務保持40%至50%的毛利，軟件授權業務的毛利率則接近100%。
“作爲行業出貨量最大的智駕方案公司之一，我們在2025年底已經鎖住了內存的供應價格，因此今年內存的價格波動，不會進一步影響我們的毛利率。”餘凱說，今年推出的艙駕一體方案，“單是內存上就有望爲客戶節省上千塊成本”。
增長阻力：三重壓力交織
不可否認，地平線是智駕芯片賽道里稀缺的“國產替代”標的。憑藉征程6P，不少市場觀察者看到了其成爲真正“英偉達平替”的希望。
但市場競爭並未因爲地平線的高增長而減弱。
第一重壓力來自英偉達的下探。
3月16日，英偉達GTC大會上宣佈與比亞迪、吉利等中國車企達成合作，向下滲透的意圖明確。
消息傳出當天，地平線股價加速下探。
市場的邏輯很簡單：如果英偉達開始認真做“中端市場”，地平線引以爲傲的“錯位競爭”故事還講得下去嗎？
餘凱在業績會上試圖淡化這一威脅：“從地平線的視角，搭載車型向大衆市場下沉，帶來的是城區NOA潛在市場規模的指數級擴容，僅在中國就有上千萬輛的空間。”
這個邏輯成立的前提是，地平線能在英偉達的擠壓下守住自己的份額。目前來看，這還是一個需要驗證的命題。
第二重壓力來自內部團隊變動與技術迭代的緊迫性。
3月17日，地平線被曝出芯片研發負責人陳鵬即將離職，作爲“征程6”系列的核心架構師，陳鵬在ICT芯片行業擁有19年深耕經驗，曾管理千人級芯片團隊，加入地平線後主導了征程6P從設計到量產到出貨的全過程。他的離開被市場解讀爲技術路線的潛在斷點。
一位半導體行業從業者向《財經》表示：“一般而言，研發負責人離開是公司的大事，除非CEO更厲害，或者有更好的接替人選來穩住局面。”
內部呼聲較高的接替人選是地平線副總裁兼首席架構師蘇箐。蘇箐畢業於中國科學技術大學電子工程專業，職業生涯始於華爲海思，曾領導開發達芬奇AI芯片架構，後歷任華爲智能汽車解決方案BU智能駕駛產品部部長，主導華爲ADS系統研發，被業內稱爲“技術狂人”。
據悉，蘇箐已深度參與征程7系列芯片的架構設計和產品定義，而征程7採用第四代BPU架構“黎曼”，這纔是真正決定地平線下一階段競爭力的核心產品。市場預計征程7將與特斯拉下一代AI5同步推出，2026年至2027年開啓量產，留給研發團隊的時間並不充裕。
餘凱在業績會上也並未回應此事，而是用大量篇幅描繪了2026年的產品路線圖。
“今年我們會適時推出中國第一款艙駕融合全車智能體芯片和全車智能體OS。”他甚至劇透了明年的大動作：“基於新一代黎曼架構的征程7系列芯片，各項性能指標將對齊特斯拉的新一代芯片，進展順利，預期明年正式發佈。”
有分析稱，征程6P是地平線當前的主力產品之一，單顆算力560TOPS，被應用在多家車企的中高階智能駕駛方案中。但真正決定地平線下一階段競爭力的，是下一代產品征程7。
第三重壓力來自車企與算法公司雙向夾擊。
車企“全棧自研”的浪潮，是地平線無法迴避的行業背景。“蔚小李”自研芯片成功後，更多車企開始思考：智駕的核心能力，要不要掌握在自己手裏？
頭部車企傾向於自研高算力芯片，動輒拿出上千TOPS（每秒萬億次測算單位）的自研芯片以構建核心差異化，這使得地平線作爲第三方Tier1（一級供應商）的未來增長前景面臨挑戰。
（車企自研芯片，製圖：王欣）
即便在中高端市場，地平線也並非高枕無憂。
2025年，地平線憑藉征程6系列在20萬元以下主流市場拿下44%份額，ADAS市場自主品牌份額接近48%，初步建立起規模優勢。
進入2026年，競爭態勢明顯加劇。英偉達Thor中端版方案將陸續落地；Momenta合作的新芯航途芯片預計今年量產上車，單算力800TOPS-1000TOPS，採用軟硬一體方案，已拿下上汽大衆、北京現代等客戶，將與地平線征程6P形成正面較量；華爲依託軟硬一體方案持續向中端滲透。這三股力量將在2026年形成對地平線的合圍之勢。
放眼2026年下半年至2027年，下一代產品的較量將成爲關鍵變量。地平線計劃推出的征程7將與特斯拉AI5對標，而高通的艙駕一體SA8797同樣在2026年底開啓量產。哪一家的產品能率先形成規模交付，將直接決定下一代智能駕駛芯片的市場格局。
有業內人士指出，時間窗口正在迅速收緊，在產業格局尚未完全定型的階段，一段時間的落後，可能就會帶來結構性的差距。
但餘凱在業績會上多次強調“升維競爭”的思路，“在同行們卷芯片的時候，我們在提供軟件；在行業整體利潤承壓的時候，我們來做艙駕一體。”
HSD落地與艙駕一體新突圍
三重壓力之下，地平線能否突圍，取決於HSD的落地表現與艙駕一體的差異化能力。
在諸多不確定性中，HSD被市場視爲地平線最關鍵的催化劑。
財報顯示，2025年地平線新增定點合作車型110款，HSD已獲得10家主機廠品牌累計20餘款車型定點。餘凱在業績會上透露，今年HSD出貨量預計達到40萬套左右。
從市場反饋來看，在首發搭載HSD的車型上，頂配版（標配HSD）銷量佔比高達83%。餘凱對此頗爲自豪：“大家都知道，汽車行業傳統的銷售結構往往是金字塔形，中低配負責走量、頂配賣得少。但我們的車型打破了這個規律。”
春節期間，該車型用戶智駕里程比例達到41%。餘凱認爲，一旦智駕里程佔比突破50%，用戶對智駕的依賴將變得不可逆。
“目前地平線營收主要由新車銷量驅動；未來，我們有望依託龐大的HSD車型保有量，在全生命週期收取服務訂閱費。”餘凱說。
在技術路線方面，艙駕一體正在成爲新的技術風向。
這一領域，高通的同類產品已經成爲車企熱寵。有消息稱，在今年北京車展期間，地平線將推出一款“星空”艙駕一體芯片產品，是目前地平線算力最高、設計最複雜的一款芯片。
在餘凱看來，艙駕融合之後，真正的競爭對手反而變少了。地平線和英偉達正從駕駛域切入座艙域，而高通則從座艙向智駕進軍兩條路徑方向相反，各自面臨的挑戰也不同。
與高通的競爭，差異在於軟件。餘凱指出，高通在國內智駕市場的份額很低，部分搭載其智駕芯片的車型並未推出有影響力的智駕系統，“這不是硬件的問題，而是軟件生態的問題。”
與英偉達的競爭，在於方案的完整性。據餘凱透露，英偉達曾嘗試推進一家海外豪華車企的艙駕一體項目，但該方案遲遲未能量產。“很大程度上是因爲英偉達目前還沒有比較好的艙駕一體第三方解決方案商，純靠英偉達自己去做全套方案，並不是他們的商業模式。”
而地平線的優勢在於，能夠基於自身軟硬一體的解決方案，打通從芯片到智駕軟件到智能體OS的完整鏈條。
“從智駕過渡到座艙，我們總體感覺比座艙向智駕過渡要更降維打擊。”餘凱總結。
眼下，市場仍在等待兩個關鍵信號的確認，一是征程6P能否在財報中真正兌現大規模收入，二是艙駕一體芯片能否在激烈的市場競爭中打開局面。對地平線而言，2026年註定是一個需要耐心溝通的年份。
