計提減值以其他應收款的計提壞賬爲主，它們源於萬科龐大的體外投融資體系，其財報審計機構德勤華永認爲應收款存在不確定性
文｜《財經》研究員 王文彤
編輯｜楊立贇
3月31日晚，萬科A（000002.SZ）發佈2025年年度報告。
此前在1月30日的公告中，萬科僅簡單披露其2025年的歸母淨利潤爲虧損約820億元。根據這份完整的年報，萬科的歸母淨利潤最終錄得虧損885.56億元，同比下降78.98%；營收也同比下跌超30%，爲2334.33億元。
此外，由於銷售額下滑，經營性現金流出現近17年來首虧，爲-9.88億元，同比下降126%。
萬科在財報中表示，利潤下滑原因有四個，資產與信用的大額計提減值是淨利潤大幅虧損的關鍵。財報還披露了四家計提大額壞賬的公司名稱，經股權穿透後，它們均與萬科龐大的體外投融資體系有關。
這是2025年1月被大股東深圳地鐵（下稱“深鐵”）全面接管之後，萬科發出的第一份完整年報。針對這份財報，萬科的財報審計機構德勤華永給出了“帶有持續經營重大不確定性段落的無保留意見”。
2025年對於萬科而言是較爲動盪和艱難的一年，它經歷了債務風波、管理權交接和組織架構調整等等。
2025年底，萬科的債務危機爆發，先後對“22萬科MTN004”“22萬科MTN005”“21萬科02”發起展期。在2026年1月30日晚間，萬科又宣佈，因涉及後續轉讓安排變更，自2026年2月2日開市起，該公司六筆存續公司債停牌，至今仍未能恢復。
2026年，萬科仍面臨到期公開債合計146.8億元，其中4月至7月集中到期112.7億元，兌付壓力尤爲突出。
在3月31日財報發佈後的分析師會議上，針對債務問題，萬科管理層承認，公司未能及時擺脫高負債、高週轉、高槓杆的擴張慣性，出現了投資佈局分散、多賽道拓展過度、高度依賴總部融資等問題。
截至4月1日，萬科A報收4.04元/股，當日漲爲1.25%，總市值爲482億元。
爲何鉅虧
在2025年度分析師會議上，萬科管理層表示，鉅額虧損是歷史投資失誤、經營管理問題與行業深度調整等多重因素疊加導致的。
自1991年上市之後，萬科的歸母淨利潤一路走高，至2020年升至415.16億元，達到歷年最高峯。
不過從2021年下半年起，房地產行業陷入深度調整，萬科當年的盈利能力也大幅下滑。2024年，萬科遭遇上市以來首次年度虧損，2024年和2025年兩年歸母淨利潤合計虧損了1380.34億元。
萬科加大計提存貨減值準備，極大壓縮了利潤空間。
2025年，公司的計提減值合計爲562.75億元（不含轉回及轉銷影響），導致歸母淨利潤減少521.52億元。其中大部分是存貨跌價準備和信用減值準備。
存貨減值源於銷售難度提升，開發業務風險敞口擴大。
財報顯示，2025年，萬科的銷售金額爲1340.6億元，同比下降45.5%，僅爲2020年的巔峯期（7041.5億元）的19%；結算收入爲1701.08億元，同比下降39.0%；結算毛利率爲8.1%，同比下降1.4個百分點。爲此，萬科對存貨計提了208.26億元的新增減值儲備，同比增加195%。
信用減值方面，萬科在2025年計提了339.68億元，同比增加28.68%。其中對其他應收款的計提減值爲336.53億元，同比增加30.60%。
萬科的其他應收款包括土地及其他開發項目的保證金、合作方經營往來款項、應收聯營或合營公司及其他企業款項等。
在財報中，萬科披露了其他應收款中錢款餘額排在前五名的公司名單。五家公司中，除廣州市溪楹房地產有限公司，其餘四家都計提了大額壞賬。經股權穿透後，這四家均與萬科龐大的體外投融資體系有關。
根據企查查App，深圳源灃實業有限公司由豐嘉資產管理（深圳）有限公司（下稱“豐嘉資管”）100%持股，而其他三家公司則由深圳博商順泰實業有限公司（下稱“博商順泰實業”）旗下公司100%持股。
豐嘉資管的歷史股東爲深圳市萬科企業股資產管理中心，而博商順泰實業擁有博商資產管理有限公司的全部股權，後者被視爲萬科上市公司體系外的重要金融平臺，與萬科合作、資金來往甚密。這些公司大額計提壞賬拖累了萬科的盈利。
德勤華永將其他應收款的預期信用損失列爲關鍵審計事項。它認爲，這些其他應收款涉及重大的管理層判斷，且其存在不確定性。
其二，非理性拿地疊加行業週期性調整也是導致萬科盈利下滑的原因。
中國開發商實行預售制，即房屋交付後，預收款才結轉爲營收，並形成利潤。正常情況下，一個項目從拿地到結轉，平均週期約爲二至三年。
萬科在分析師會議上表示，2025年，萬科開發業務的結算資源主要是2023年和2024年銷售的項目，以及2025年消化的現房和準現房庫存。這些結算項目對應的拿地時間普遍集中在2022年以前，多爲高地價、低能級城市、偏遠區位的項目。
雖然萬科早在2018年就提出“活下去”的目標，但在2018年至2021年，萬科依舊保持高額拿地地價。根據財報，萬科新增項目平均地價由2018年的5427元/平方米升至2021年的6942元/平方米。
這些高地價項目在入市時恰逢樓市下行週期，萬科只能採取降價走量策略，項目利潤因此受到擠壓。
萬科在拿地方面的非理性導致其未能在行業下行期及時調整。
2021年，萬科的合同銷售金額爲6277.8億元，同比下降10.8%，但當年萬科新獲項目的權益地價略有提升，在2021年房企拿地金額排名中僅次於碧桂園。
直至2022年，情況急轉直下。這一年，萬科銷售數據大幅下滑，拿地規模驟減。當年業績會上，萬科管理層表示，行業形勢的嚴峻性遠遠超出他們在年初的預計。此後這些項目持續給萬科的盈利帶來壓力。
其三，萬科自2024年二季度起推行“聚焦主業、瘦身健體”方案，大力處置資產自救，但由於資產處於貶值通道，部分大宗資產和股權交易折價出售，也加大了萬科虧損壓力。
2025年，萬科完成31個大宗項目交易，交易金額爲113億元。以萬科退出的冰雪項目爲例，2025年8月26日，香港中旅分別與萬科旗下長春萬科和萬科酒管及相關方簽訂股權轉讓協議，收購吉林松花湖國際度假區開發有限公司和北京萬冰雪體育有限公司各75%的股權。
該筆交易未公佈對價，不過萬科在冰雪業務上投資不菲。2014年萬科曾對外披露，吉林松花湖旅遊度假項目總體規劃面積約20平方公里，總投資額達400億元。
而冰雪產業“投入大、週期長、回報慢”，長期需要其他業務補貼。直至2024年，萬科的冰雪業務的營收僅爲3.1億元，佔万科總營收的0.13%。
其四，萬科部分經營性業務扣除折舊攤銷費用後發生虧損，疊加部分非主業財務投資虧損。
這部分虧損與萬科的核算方法也有一定的關係。
對於經營性資產，萬科是少數採用成本法進行覈算的企業，而多數港股上市房企以估值法入賬。兩者區別在於，估值法可以按照每個財報期的公允價值調整賬面價值；而成本法必須按照資產的初始投入成本記賬，後續計提折舊損耗、相應費用直接反映爲虧損。這導致了經營性資產因折舊攤銷導致的虧損。
在財報發佈的同時，萬科還發布公告稱，公司累計未彌補虧損金額超過實收股本總額的三分之一。若公司經營未能改善，累計未彌補金額持續存在，將影響公司未來的現金分紅。從2023年起，萬科已經連續三年未分紅。
北京市隆安律師事務所上海分所合夥人郜松江律師分析，這一公告表明了公司面臨的風險——若經營恢復的速度趕不上債務到期和利息支付的消耗速度，最終可能因現金流斷裂而暴雷。
聚焦化險與發展
面對鉅額虧損，管理層表示，2026年將聚焦化險與發展兩大方向。
一方面，公司將繼續推進業務與城市聚焦、降本增效、盤活存量資產；另一方面，公司將繼續業務創新，爲消費者提供全週期、全鏈條不動產運營服務，同時藉助技術提升客戶體驗與運營效率。
業務創新與城市聚焦是頭部房企的普遍做法，萬科也不例外。
2025年9月，萬科公佈新一輪組織架構調整，形成了“集團總部、地區公司、事業部”的新格局，2024年10月落地的“5+2+2”架構（5大區域公司、2個總公司、2個直管公司）被正式撤銷。這是自2025年1月國資股東深鐵集團入主萬科管理層後，萬科發生的最大規模人事變動和組織架構調整。
盤活存量資產方面，公司在2025年共盤活貨值338.5億元，其中多數是政企協作項目，如杭州河語光年項目將存量房轉爲保障性租賃住房、天津天拖北項目成功申報天津市首批國家土地儲備專項債。
此外，報告期內公司累計獲取新項目23個，均爲存量盤活項目，主要分佈在廣州、杭州、寧波等核心城市。權益地價總額約66.9億元，新增項目平均地價爲6357元/平方米。
在業務創新方面，公司寄希望於經營服務性業務爲公司“造血”，包含物業服務、物流、商業管理、長租公寓等。
其中佔總營收最大的是物業服務業務。2025年，萬科來自物業服務業務的收入爲355.2億元，同比增長7.22%，不過因行業整體承壓，物業服務的毛利率下降0.36個百分點至12.35%。
萬科的物業服務主要通過旗下的萬物雲（02602.HK）開展。萬科直接及間接持有約6.61億股，持股比例約爲57.26%。
報告期內，萬物雲實現營業收入373.6億元（含向萬科集團提供服務的收入），同比增長2.5%。不過因空置率上升，2025年，萬物雲住宅物業服務業務的毛利率爲11.7%，同比下降0.7個百分點，這導致該公司整體毛利率同比下降0.8個百分點至12.2%。
萬科當前仍面臨償債問題。
2025年11月底，萬科的債務危機正式爆發。經過多輪博弈，萬科成功將“22萬科MTN004”“22萬科MTN005”“21萬科02”三筆債券展期，並在1月底藉助深鐵集團的23.6億元的借款兌付了展期的首付款。
財報顯示，截至2026年3月底，深鐵集團累計提供股東借款335.2億元，萬科藉此償還了332.1億元的公開債務。
但萬科的流動性危機仍未解除。投資分析軟件DM查債通顯示，在2026年，萬科仍有本息總額爲104.89億元境內債待償還。在所有存量境內債券中，一年內到期的債券11只，規模爲158.36億元。萬科還有兩隻境外債券，總額13億美元，分別於2027年底和2029年底到期。
萬科的債務壓力不只是公開發行的債券。財報顯示，2025年公司有息負債合計3584.8億元，其中一年內到期的有息負債爲1605.6億元，佔比爲44.8%；銀行貸款佔總有息負債超過70%。而萬科的資金鍊非常緊張。2025年底，該公司的貨幣資金爲672.4億元，同比下降23.73%。
