來源：華泰證券固收研究
正文
1月14日，央行公佈了2024年12月金融數據：
（1）新增人民幣貸款9900億元，Wind一致預期8430億元，前值5800億元。
（2）社會融資規模28575億元，Wind一致預期21147億元，前值23262億元。
（3）M2同比7.3%，Wind一致預期7.3%，前值7.1%；M1同比-1.4%，前值-3.7%；M0同比13.0%。
12月信貸社融雙雙超出預期，M1增速繼續改善，社融同比增速也重回8%，是去年7月以來首次回升。考慮到年末信貸覈銷+地方債置換對信貸增長的拖累，12月成績實屬不易。不過結構上看，信貸增量依然有不少票據衝量的貢獻，而居民部門穩槓桿的趨勢仍在延續。具體看：
第一，對公貸款延續同比少增，化債影響持續
12月非金融企業貸款新增4900億元，同比少增4016億元。其中短期貸款、中長期貸款分別新增-200和400億元，同比分別少減435、少增8212億元。12月官方製造業PMI爲50.1，臨近年底，製造業生產進入淡季。基建、地產等行業生產經營也有所趨緩，融資需求整體偏弱。此外，化債資金落地對中長期貸款持續形成置換。11月人大常委會後，6萬億元化債額度快速下達地方，各地發行積極性較高，11月和12月分別發行了1.15萬億和1萬億特殊再融資債，相關資金撥付對城投平臺貸款等高息債務形成置換，拖累了企業貸款增長。
此外，12月企業票據融資4500億元，同比多增3003億元，與月底偏低的票據利率形成印證，反映企業融資意願依然偏弱。
第二，居民部門穩槓桿，中長期信貸繼續同比多增
12月居民貸款新增3500億元，同比多增1279億元。其中短期貸款、中長期貸款分別新增588和3000億元，同比分別少增171和多增1538億元。12月，在政策優化與市場信心恢復的推動下，樓市成交熱度維持在高位。當月30個重點城市新房銷售面積環比、同比均增長20%左右，20個重點城市二手房成交套數環比增長約20%、同比增長近70%。地產銷售有力支撐居民中長期貸款。而短貸同比少增或繼續受制於偏弱的消費意願。11月消費數據顯示除汽車、家電、家居等“兩新”政策支持領域外，可選消費品增長相對乏力，預計該趨勢在12月延續。
第三，政府債和企業債共同支撐社融增長
12月社融增長超2.8萬億，其中信貸7732億元，同比少增2725億元。非標融資-1198億元，同比少減363億元。社融主要支撐在於政府債和企業債。
1）政府債券新增17612億元，同比多增8288億元。特殊再融資專項債是主要貢獻。往後看，今年2萬億再融資專項債已啓動發行，一季度將是發行高峯。而國債等供給要等到兩會之後。今年赤字率大概率提升，特別國債和新增專項債均有望較去年明顯增長，政府債券仍將是未來一段時間社融的重要支撐。
2）企業債券新增-153億元，同比少減2588億元。企業債同比多增主要源於過去兩年基數較低，從內生需求看，目前企業部門融資需求依然有限。其中，城投債（Wind口徑）12月淨償還1203億元，化債速度進一步加快，提前兌付規模創新高。去年全年，多數省份城投債淨融資明顯回落，尤其以江蘇、天津、浙江等城投債存量較高或獲得較多特殊再融資債的區域降幅較大，而廣東、上海等隱債清零區域城投債淨融資小幅回升。12月地產債（證監會口徑）淨融資約73億元，房企債券發行仍在低位，12月地產銷售延續修復，但對房價傳導有限，重點房企信用風險對市場形成一定擾動，地產循環逆轉還有待確認。
第四，M1同比降幅繼續收窄
12月M1同比-1.4%，同比降幅較11月繼續收窄。一方面是前期發債帶來財政資金投放，地方財政支出增加也緩解了一部分薪資問題；另一方面是地產鏈有所回暖，新房成交熱度同比上升。前期地產組合拳政策落地後，地產供需格局好轉，帶看、認購與成交等數據改善，對企業現金流略有改善。此外，23年12月M1也是一個低基數。
1月開始，需要關注央行即將公佈的新口徑M1。據我們之前測算，新口徑M1增速絕對水平會有所抬升，但趨勢和舊口徑區別不大。
12月M2同比增長7.3%，較上月增加0.2個百分點，同樣受財政投放影響較大。結構上，12月財政存款-16725億元，同比多減7504億元，居民存款同比多增2120億元，非金融企業存款同比多增14892億元。而非銀金融機構存款則同比多減26374億元，11月底非銀同業存款自律監管落地，隨着非銀存款利率下行，同業存款可能出現了不小的流出壓力。
至此，2024全年信貸增長18.1萬億，社融增長32.3萬億，同比分別少增4.6萬億和2.3萬億。充分體現了央行年初提到的“轉變片面追求規模的傳統思維”、“減少資金空轉沉澱”、“提高金融支持質效”的要求。事實上，儘管2024年信貸增量有所下降，但融資成本在持續下行，表明實體流動性依然充裕，金融支持實體有力。
往後看，市場對2025年信貸開門紅關注度較高。考慮到1月假期偏長+信貸規模訴求下降+銀行息差承壓，我們認爲一月信貸社融同比略少增的概率較高。而信貸資金真正投入形成工作量要等到2-3月，屆時可能是檢驗信貸和經濟“開門紅”成色的更好窗口。
對市場而言，信貸、經濟數據波浪式運行，短期都很難帶來預期扭轉，在內外政策信號進一步清晰之前，債市總體維持慣性運行。目前機構欠配壓力仍大，短期經歷了小幅度調整後情緒有所改善。節前債市繼續處於基本面及政策真空期，低位震盪，多看少動。節後關注點在特朗普政策、金融數據、兩會政策、供給等，波動預計加大。短端利率債風險有所釋放，而存單、7年期利率債、偏長期限信用債相對性價比略高，繼續用超長債做交易。
風險提示：政策出臺力度不及預期、海外政策對經濟的擾動超預期。
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研報：《社融增速企穩回升——12月金融數據點評》2025年1月14日
本文源自券商研報精選
