趙建系西京研究院院長 、中國首席經濟學家論壇成員
前言
近期市場延續牛市，上證突破3500、3600點，港股創四年新高。債基贖回潮推動股牛，技術形態顯示債市或轉熊。此輪“改革牛”類似2015年，政策寬鬆與結構性改革推動資產重估。散戶追漲致交易擁擠，但需警惕波段操作風險。本文提出“天時（貨幣寬鬆）、地利（低估值）、人和（政策友好）”三因子模型支持看多，認爲牛市或處上半場，建議保持倉位。市場分歧難免，但增量資金和政策利好將延續行情。
本文邏輯：
市場現狀——歷史對比——技術面分析——投資策略——三因子模型——未來展望
正 文
最近一週的市場沿着我們的預期繼續保持牛市的熱度（參閱《牛味十足，無懼波動，繼續戰略級看多》），甚至是有些超出我們的預期，接連攻破3500、3600的大關。而港股這邊表現更加優異，恆生指數創造了兩年新高，恆生科技也正如我們上週提示的全面啓動（參閱《中美關係繼續改善，恆生科技捲土重來》）。牛市的味道越來越濃，“過了3500就會進入逼空行情”。果然，在咄咄逼人的逼空行情下，債基開始大面積贖回，股牛的熱情帶垮了蹺蹺板另一端的債市。從技術形態上，債市隨時有落入熊市的可能。
中國權益資產重估進入第三階段：繼924“貨幣牛”、春節“科技牛”之後的“改革牛”。有人說這次牛市有點像2015年，資本市場支持雙創的改革和實體經濟的結構性供給側改革。歷史雖然不是簡單的重複，但節奏是驚人的相似。此外，2015年也是處於階段性的利率和準備金率的最低點，形成了風險資產大爆發的必要條件。而雅魯藏布江水電站、中央城市工作會議、提振資本市場的國常會，爲“穩住樓市股市”的目標提供了進一步的政策想象空間。而更多的是類似結構性供給側改革的“反內卷”，實際上演化爲一次集體性、行業性的提價。又是“漲價去庫存”的味道，引發了一輪大宗原材料的大漲價，激發了人們的“再通脹”交易，帶來了週期板塊的強勁上漲......
從技術面上，我之前提到“突破3500點就會進入“逼空行情”。果然上證迎來連續多日陽線，賺錢效應下激發了散戶的熱情，踏空的焦慮讓進場交易變得擁擠。大家紛紛贖回債基、理財，買入股票、股基。牛市裏散戶就是追漲、慕強，對弱勢的所謂價值股、低波紅利興趣大減。身邊的賺錢效應讓人眼紅，談論股票的人越來越多。而從估值端，上半年超預期的GDP增長率5.3%，歷史新低的基準利率以及繼續降息的預期，正在形成一次久違的“戴維斯雙擊”——即使實體經濟的體感差異巨大，即使房地產市場仍然在加速探底。
對於這次牛市，有先知先覺的，有後知後覺的，認知差形成了收益差。即使先知先覺早加倉的，也不一定比後知後覺的收益高，關鍵是牛市裏能不能守住倉位。“倉位就是生產力”。散戶最大的問題就是總想着做波段低買高賣，殊不知這是熊市的操作思路。在中國因爲熊長牛短，當牛市來了的時候，散戶反而賺不到錢了。所以很多人說“牛市是散戶賠錢的原因”。我們做的是投資和宏觀交易，不是自以爲是的與市場對賭。投資和賭博的本質區別在於風險管理，特別是對重尾風險的管理。但是對於風險管理很多人理解得不夠全面。大部分人將二級市場投資的風險理解爲追高後套牢，殊不知，踏空也是一種風險，而且在我看來風險更大。
我跟我的小夥伴說，我現在每天的任務就是屏息傾聽市場的聲音，那來自曠野和草原的野獸的嚎叫，是牛的嚎叫還是熊的嚎叫。去年924前後，完全是不一樣的聲音，是牛滿地和熊出沒的分水嶺。說得更確切一點，對於資產配置，更需要的是在聞牛熊的味道。市場的律動，不是經濟學家的八股文，也不是金融術士的小作文，而是羣衆運動的荷爾蒙。那十年的時候，有位領導說過：“羣衆運動瘋狂起來，誰也控制不了”。理解不了這一點，理解不了羣衆運動，理解不了金融羣體金融學，就無法真正的理解中國股市的牛熊邏輯。中國的股市更像是一個江湖，是學院經濟學無法真正理解的。江湖是一個複雜系統，對於複雜系統，實踐是最好的學習。
當去年129政治局會議正式將“穩住樓市股市”作爲一項政治任務，國家隊就開始進入全力以赴的狀態，向市場免費發放了看跌期權，市場有了系統性的護城河。與此同時，貨幣和週期的力量也同時醞釀，中國的資本市場進入了牛市。我構建的“天時—地利—人和”三因子模型進入全面看多狀態，今年六月開始出現爆表的苗頭，我們的組合隨之也對A和港股進行了全面超配。
“天時”是貨幣下雨放水，也就是貨幣週期。美聯儲與中國央行自去年三季度開始進入寬鬆共振，長達三年的貨幣週期背離開始收斂，即美元加息、人民幣降息導致的利差倒掛三年多首次邊際收窄。利差雖然仍然倒掛，但是邊際正在收斂，市場交易的是邊際。
“地利”是估值高低，估值窪地會首先儲存住貨幣之水。中國權益被低估了三年多，已經處於歷史新低，再加上折現利率中樞也歷史新低，經濟稍微有些改善，就很容易形成“戴維斯雙擊”。一個處於估值底部太久的市場很容易出現“壓抑-釋放”的羣體心理特徵。今天中國股票的估值不僅僅是修復，而是開始走出向上的行情。
“人和”是政策態度與市場人氣。政策的背後是政治，政治的變化早於政策，自去年上半年已經在轉向，否則很難有924那樣的政策大變局。決策層的態度變了，投資者的心境和熱情也慢慢好轉、變熱，直至充滿了動物精神的“荷爾蒙”，也就是我所聞到的牛市的味道。政策大的風向要看兩個，對外要看跟歐美的關係，最近與歐美友好的信號非常強烈，可以說最近五年最情深意濃的時候。對內要看對民營企業家，對民生行業的政策友好度。最近醫藥集採不再刻意要求低價已經非常強烈的顯示了這一點，創新藥節節創出新高。
“人和”的另一個是投資人的熱情，最近一段時間熱度非常高。市場一旦過了3500就會全面逼空，然後3600指日可待，甚至沒有一個像樣的調整。這就是索羅斯的“反身性”。牛市從覺醒到熱情高漲，最後到瘋狂，再到結束，是一個前期線性慢漲然後指數級加速的過程。今天有點像2015年初，市場還在一半清醒一半醉，大部分人開始躁動，但是仍然有很多人沒有上車，還是一個線性慢漲的狀態，還有繼續上車的機會。但是在加速上漲形成指數級攀升之前，多空還需要不斷的較量確認並交換籌碼。多頭可能爲了獲利了結變成空頭，空頭害怕踏空再次加倉變成了多頭。這就是市場的辯證法，動態論。
市場的交易量需要政策的鼓勵和熱點的撩撥，但真正的加速需要增量的資金。這個增量的資金除了險資、基金等大額長線資金，還有原先持幣待投的空頭變爲多頭入場，邊際上還要看融資盤的槓桿資金。最新的融資餘額近兩萬億，接近2015年的歷史記錄，但是要知道現在的市值和交易量也今非昔比。每日融資額佔成交量在10%左右，融資使用率僅高於20%，還遠沒到歷史最高水平。除了這些絕對的增量資金，還要看場內的貨幣流通速度。
牛市還會持續多久呢？或許還只是上半場。“天時”來看，特朗普不斷給美聯儲施加壓力降息，中國央行也有降息的動力和意願，畢竟物價離年初制定的目標“促進物價溫和回升”還很遠。“地利”來看，雖然有些小盤股被爆炒，但是估值仍然不算太高，銀行股牛了這麼久，但大多數還是沒有浮出pb爲1的水面。銀行股pb到不了1，在資本市場就失去融資功能，這不符合決策層的本意。“人和”來看，中美、中歐關係大幅改善，決策層全力搞經濟的態度非常明確，進一步鼓勵資本市場大發展，IPO正常化需要一場大牛市。同時政策越來越友好，市場的人氣越來越旺，賺錢效應正在吸引越來越多的增量資金.......
所以，牛市還會繼續，甚至可以說中國權益資產重估的第三階段纔剛開始。當然，市場的本質就是分歧和不穩定，有分歧纔會有交易，所以波動在所難免。對於投資者來說，如果認可是牛市，還是那句話“倉位就是生產力”。
