縱向兼任或許有利於提升上市公司投資效率，但當控股股東與中小股東的利益衝突加劇時，這一治理安排則可能損害中小股東合法權益
文｜陳欣 納超洪
與西方上市公司普遍以首席執行官（CEO）爲運營核心的治理模式不同，在中國資本市場上，多數情況下，董事長才是真正執掌公司發展方向的核心角色。董事長不僅是公司的法定代表人，更是公司治理的權力中樞，對重大決策擁有最終話語權。同時，A股上市公司存在控股股東或實際控制人的比例常年居高不下，長期穩定在80%以上，部分統計口徑下甚至超過90%。
當這兩大制度特徵交織——上市公司董事長同時兼任其控股股東或所屬企業集團的董事長、總經理等核心高管時，一個複雜且深刻的公司治理命題隨之浮現。這種治理安排在學術界被稱爲“縱向兼任”（Vertical Interlock），是A股市場中普遍存在的現象，深刻影響着上市公司的信息披露、資本流向、風險累積乃至企業價值。
層級分明的治理樞紐
爲防範大股東濫用控制權、保障中小股東合法權益，監管層在公司上市之初便明確了“五獨立”要求，即業務、資產、財務、機構、人員獨立。其中“人員獨立”明確規定，上市公司的總經理、副總經理、財務負責人等高級管理人員，不得在控股股東、實際控制人及其控制的其他企業中擔任除董事、監事以外的職務。這一規定在運營執行層面劃清了界限，使得A股上市公司高管團隊在集團的兼任情況相對較少。
但監管並未完全禁止相關任職，“人員獨立”的要求並未對上市公司的董事、監事在控股股東及其關聯方的任職進行嚴格限制。結合中國公司法賦予董事長的核心地位，以及其在實踐中對公司的巨大影響力，董事長的縱向兼任成爲上市公司治理安排中影響最爲深遠的一環，也成爲控股股東實現控制意圖的關鍵抓手。
這一現象在A股市場的普及程度遠超想象，我們的研究顯示，2020年之前的樣本中，約半數A股上市公司董事長在控股集團兼有職務；在國有控股樣本中，這一比例更是接近三分之二。這意味着，上市公司與其控股股東之間的邊界，在董事長這一關鍵角色上被策略性地模糊化。
此外，董事長在集團兼職的層級，決定了其對上市公司影響力的深淺，也反映出控股股東對上市公司控制的強度與方式，我們通常將其劃分爲三個層級：
第一層級：上市公司董事長同時兼任控股股東或集團的董事長、黨委書記或總經理，代表着集團總部最高級別的控制與協調。已有研究發現，2007年至2018年期間，高達40%的A股公司董事長有此類集團兼任，其中31%的上市公司董事長直接兼任控股股東或集團層面的董事長。
第二層級：董事長兼任控股股東或集團的副董事長、副總經理等副職，這類兼任者同樣身處集團核心決策圈，既要向集團董事會負責，又要主導上市公司的運營決策，扮演着上傳下達與資源協調的雙重角色，研究顯示，約13%的董事長有此類兼任。
第三層級：董事長兼任集團的部門經理或同等級別職務，這類兼職多出現於規模龐大、業務板塊複雜的企業集團，核心目的是加強特定業務領域的協同與整合。
正是這種普遍存在且層級分明的縱向兼任結構，深度嵌入中國上市公司的組織脈絡，成爲觀察中國特色公司治理問題的絕佳窗口。
控股股東的雙重訴求
董事長縱向兼任的背後，是控股股東“強化控制”與“高效協同”的雙重核心訴求。
首先，這是控股股東實現和鞏固對上市公司控制權最直接、最有效的方式。即便控股股東擁有對上市公司的絕對控股地位，其意志的傳導仍存在阻力，也面臨着對上市公司管理層的監督難題，即經典的“代理問題”。通過任命身兼雙重身份、利益高度一致的董事長，控股股東大幅降低了監控成本，能夠更直接地獲取上市公司內部信息，確保集團戰略目標在上市公司得到有效貫徹執行。
其次，縱向兼任是促進集團內部資源協同的重要潤滑劑。在龐大的企業集團中，各成員企業之間難免存在信息壁壘和本位主義，一位在集團和上市公司均擁有較高話語權的董事長，能夠更加順暢地推動上市公司與集團共享內部資源，實現集團整體資源的優化配置。
對於上市公司本身而言，縱向兼任更是接入集團“資源池”的快車道。尤其是當董事長在集團內部處於最高等級地位時，其不僅是集團派駐上市公司的“監督者”，更是上市公司在集團內部的“代言人”與“資源爭取者”。上市公司藉此能夠獲得更強的戰略性信息獲取能力，爭取到更多稀缺資源，包括資金支持、技術許可、關鍵原材料供應乃至重要商業機會。
從理論層面來看，縱向兼任是一套旨在提升集團整體運營效率、降低內部交易成本的治理安排。上市公司在集團的戰略地位越重要，例如銷售額佔集團比重越大、大股東持股比例越高，越容易出現董事長的集團縱向兼任現象，集團也更傾向於委派更高層級的領導兼任上市公司董事長。
例如，陝西煤業（601225.SH）2024年爲其控股股東陝煤集團貢獻了超三分之一的營收和近半數利潤，且陝煤集團對陝西煤業的持股比例高達65.3%，其董事長由陝煤集團總經理趙福堂兼任，確保了這一核心資產與集團戰略的高度協同。反觀同屬陝煤集團旗下的北元集團（601568.SH），2024年營收僅百億元，集團持股比例爲35.3%，戰略地位相對次要，其董事長史彥勇在陝煤集團層面並無任何兼職。
不過，近年來，隨着監管層對上市公司董事失職的追責日益嚴格，集團領導層在下屬上市公司的縱向兼任趨於弱化，以此規避連帶責任風險。以華電集團爲例，十年前旗下華電國際（600027.SH）董事長一度由華電集團總經理兼任，而2025年末華電國際的董事長在集團僅兼任副總經濟師。萬向集團也呈現類似趨勢，2025年旗下核心上市公司萬向錢潮（000559.SZ）董事長倪頻僅兼任萬向集團董事，集團董事長魯偉鼎不再兼任萬向錢潮董事長，轉而擔任監事長，這是一種既能保持對上市公司的影響力，又能有效隔離風險的策略性調整。
內部融資更爲高效精準
在特定場景下，董事長的縱向兼任能爲上市公司帶來顯著的積極影響，最典型的體現便是對企業集團內部資本市場的催化作用，讓內部融資更高效、更精準。
縱向兼任的人事安排，首先打破了上市公司與集團之間的信息壁壘。身兼雙職的董事長，既深度瞭解上市公司的實際運營困境與真實資金需求，又深諳集團總部的戰略意圖和風險偏好，成爲連接母子公司的核心“信息樞紐”。這種信息的高度透明，有效降低了集團總部開展信貸評估的成本，也減少了其對道德風險的擔憂，從而更願意以優惠條件爲上市公司提供融資支持。
我們對2009年至2020年A股市場的深度研究發現，擁有縱向兼任董事長的國有上市公司，不僅更容易從集團內部獲得信貸支持，其獲得的貸款利率也顯著更低，且董事長在集團兼任的層級越高，這種正面效果越明顯。值得注意的是，這一現象主要存在於地方國企，而非央企，究其原因，地方國企面臨的融資約束更強，內部資本市場的資源調配作用因此更爲關鍵。
更重要的是，研究證實，獲得集團優惠內部信貸的國企上市公司，其投資效率得到了顯著提升，這表明相關資金被精準引向了更具價值的投資項目，這種內部信貸傾斜並非低效率的“財務補貼”。同時，這一機制在幫助虧損上市公司走出經營困境、改善未來業績方面，也發揮了關鍵作用。尤其是在外部融資環境趨緊、信貸市場收縮時期，縱向兼任對內部資本市場的優化效果尤爲突出。
關聯併購背後的利益輸送
儘管縱向兼任有助於集團內部的信息溝通與資源共享，但當控股股東的利益與中小股東的利益發生衝突時，這一治理安排就可能從提升效率的工具，異化爲控股股東向上市公司進行利益輸送的催化劑。
在各類利益輸送行爲中，關聯併購因其涉及金額巨大、對上市公司影響深遠，成爲最具破壞性的形式之一。控股股東可通過將旗下劣質資產高價注入上市公司，或把上市公司優質資產低價轉出的方式，實現集團層面的利益最大化，而由此產生的代價則全部由中小股東承擔。我們開展了一項長達16年（2007年至2022年）的數據追蹤研究，分析了A股上市公司的1401起重大資產重組事件，清晰揭示了其中的風險點：一是關聯併購傾向性更高：存在董事長縱向兼任的上市公司，發起關聯併購的概率爲74.1%，顯著高於無兼任公司的59.3%；二是中小股東財富顯著受損：在開展關聯併購的樣本公司中，具有縱向兼任的上市公司，在併購後的一年期買入並持有的超額收益（BHAR）較無縱向兼任的公司低13.2%；三是高層級兼任破壞力更強：若董事長在集團兼任正職（如董事長、總經理），關聯併購後的股東財富侵蝕更爲嚴重，超額收益低至-16.4%；若僅擔任集團副職，這種負面效應則並不顯著；四是特定情境下風險更高：關聯併購對股東財富的破壞力，主要在非國有樣本（超額收益爲-17.4%）和基本面較好的公司（超額收益爲-15.4%）中表現得尤爲顯著。
關聯擔保的微妙博弈
關聯擔保作爲一種“或有負債”形式的利益輸送，是控股股東利用上市公司信用謀取利益的常見手段。直觀來看，人們可能會認爲，縱向兼任的董事長會毫無保留地推動上市公司爲集團內其他關聯方提供更多擔保。但我們基於中國家族企業的研究，卻揭示了一幅遠比想象中更復雜、更微妙的圖景。
研究發現，家族成員直接擔任董事長的公司，並未體現出顯著的關聯擔保增加跡象；值得注意的是，當上市公司由家族外部的職業經理人擔任董事長，但董事會或高管團隊中安插了家族成員時，關聯擔保的規模會顯著增大；更有意思的是，當擔任董事長的職業經理人在集團存在縱向兼任時，反而會顯著減少上市公司的關聯擔保規模。
這一現象，反映了控股股東和上市公司董事長在面對監管壓力和聲譽約束時的策略博弈，也揭示了控股股東一種“隱蔽控制”以規避責任的邏輯。控股家族可能會刻意避免讓家族成員出任董事長這一高調且法律責任明確的職位，以求在出現問題時能夠“逃避指責”。通過任命職業經理人作爲承擔風險和責任的“門面”，同時派遣家族成員參與公司決策層，家族仍能在幕後保持足夠的影響力，促成有利於自身的決策。近年來，受監管壓力加大的影響，部分民營企業的主要家族成員從上市公司董事長轉而擔任監事長，正是這種策略的具體體現。
縱向兼任層級越高影響越大
在特定情況下，董事長的縱向兼任可能損害外部股東利益，這一點在資本市場的定價中也得到了清晰體現。
我們的一項研究發現，存在董事長縱向兼任的A股公司，其每單位現金所對應的市場價值，顯著低於無縱向兼任的公司。這意味着，投資者對這類公司的現金資產給予了明確的“估值折價”，其核心原因在於，投資者預期縱向兼任公司的現金，在未來很可能不會完全用於實現股東價值最大化，有一部分會被控股股東以各種方式侵佔。而且，董事長在集團兼任的職位越高，市場的擔憂情緒就越濃厚，這種現金估值折價的幅度也就越大。
縱向兼任對上市公司價值的侵蝕，還可能以股價崩盤這種極端形式體現。由於縱向兼任的董事長，擁有更強的動機和能力去掩蓋公司的經營不善、違規操作或其他負面事件，當這些被隱藏的壞消息累積到無法掩蓋的“臨界點”，或被某一外部突發事件（如審計師突然更換、媒體負面報道、監管立案調查）引爆時，上市公司就可能出現股價崩盤。
我們的另一項研究也證實，存在董事長縱向兼任的A股公司，其未來的股價崩盤風險指標顯著更高。尤爲值得警惕的是，這種崩盤風險與董事長在集團兼任的職位層級密切相關：縱向兼任的職位越高（例如兼任集團董事長或總經理），其隱藏壞消息的能力和動機就越強，上市公司未來發生股價崩盤的可能性也就越大。
（作者陳欣繫上海財經大學滴水湖高級金融學院教授、納超洪系雲南財經大學會計學院教授；特約編輯：何凌楓）
