憑技術輸出實現單季盈利，但在行業毛利戰與銷量波動的夾擊下，小鵬技術變現的持續性仍待考
文｜《財經》特約撰稿人 宋立偉 趙成
2026年3月20日，小鵬汽車（09868.HK / XPEV.US）交出了2025年四季度及全年成績單。在行業日趨激烈的生存競爭中，小鵬汽車終於在這一季度迎來歷史分水嶺，四季度淨利潤首次轉正，達到3.83億元。
這一跨越不僅終結了公司長期以來的虧損狀態，也爲其綜合毛利率刷出了21.3%的歷史新高。小鵬汽車董事長兼首席執行官何小鵬將此定義爲“物理AI（人工智能）應用的歷史性轉折點”，並強調公司正處於從L2+向L4自動駕駛跨越的關鍵期。
儘管從財務基本面來看，小鵬已度過最艱難的週期，開始具備自我造血能力，但拆解利潤表不難發現，這並不是純粹靠“賣車”換來的翻身，更像是一場依託技術輸出、政府補助及政策支持等共同拼湊出的 “精準上岸”。
在行業價格戰尚未平息、傳統車企加速反攻的背景下，市場更爲關注的是，小鵬汽車此番盈利究竟源於核心業務構築的可持續競爭力，還是更多依託階段性外部因素。在後續交付預期有所回落的情況下，四季度形成的盈利結構能否保持足夠的穩定性與持續性。
隨着 “蔚小理” 相繼實現單季盈利，三家公司的盈利邏輯已然分化。與理想（02015.HK / NASDAQ: LI）與蔚來（09866.HK / NIO.US）不同的是，小鵬汽車選擇了一條技術驅動的變現路徑。從這一角度來看，評價該公司2025年的業績，與其說是財務轉正的捷報，不如說是小鵬在整車微利時代進行的一場關於“技術變現”的昂貴預演。
數據來源：各公司2025年報 製表：宋立偉
高毛利技術變現掩蓋車端薄弱
財報顯示，小鵬汽車四季度綜合毛利率衝上21.3%的巔峯，這一數據在表面上甚至壓過了長期以高毛利、高端定位著稱的理想汽車。然而，剝離非車業務後可以發現，小鵬四季度的車輛毛利率僅爲13%。雖然這一表現同比有所改善，但環比2025年三季度卻出現了0.1個百分點的滑坡。
真正重塑利潤表的“隱形功臣”，是其毛利率高達70.8%的“服務及其他”業務。這塊業務在四季度達到31.8億元收入，同比激增121.9%。這在傳統整車製造邏輯中幾乎是不可想象的利潤水平。
根據財報披露與業績會信息，這一爆發式增長的核心驅動力並非來自賣車的附屬溢價，而是源於小鵬向車企，尤其是大衆汽車輸出技術服務所確認的里程碑收入。何小鵬表示，小鵬與大衆汽車的合作已不僅限於底座架構，大衆汽車已成爲小鵬圖靈AI芯片的量產合作伙伴，其研發服務已成功量產交付。
對此，招銀國際研報給出定調，稱小鵬四季度的淨利潤表現，主要歸功於高於預期的技術服務收入確認以及碳積分交易。這種將“智駕技術”作爲標準化商品輸出的商業模式，讓小鵬在整車毛利受挫的背景下，獲得了一條高毛利、輕資產的第二增長曲線。但這也暴露了其盈利結構對特定合作伙伴和項目進度的依賴，一旦技術服務收入在淡季出現缺位，小鵬能否僅靠賣車穩住基本盤，仍是一個待解的難題。
新勢力陣營走向不同終局
2025年是“蔚小理”在智駕投入與商業邏輯上徹底走向分化的一年。
理想在經歷2025年的主動戰略調整後，依舊堅持極爲務實的 “效率防守” 策略。儘管全年汽車交付量同比下滑18.8%，公司仍依靠1012億元的現金儲備與嚴格的成本管控體系，實現了全年盈利，在行業下行週期中守住了盈利底線。
如果說理想的邏輯是典型的“以盈養研”，依靠17.9%的全年車輛毛利率，在不損及報表美感的前提下進行智駕補課。那麼蔚來的智駕投入則更看重底層硬件的複用，如近期通過外部引資神璣芯片業務，旨在通過資源整合實現降本增效。
相較之下，蔚來的路徑帶有強烈的“規模降本”色彩。2025年四季度蔚來通過三品牌齊發，交付量創紀錄地達到124807輛，這一規模效應直接將其整車毛利率推高至18.1%。
小鵬汽車則走上了一條技術賭注更高的發展路徑，持續高強度的研發投入，近乎以全公司資源押注智能駕駛的長期發展。
數據顯示，2025年小鵬研發開支達94.9億元，同比增長47%，不僅實現了圖靈AI芯片的量產，還完成了第二代VLA（視覺－語言－動作）模型的部署。然而，這種高強度的投入正面臨市場基本面的嚴峻考驗。
2026年開局，新勢力頭部格局持續調整。就“蔚小理”來看，1月-2月，理想以累計交付54089輛成績領跑；蔚來累計交付47979輛，增長成色突出；小鵬汽車累計交付35267輛，排名墊底，同比降幅顯著，在產品切換與市場競爭中面臨階段性壓力。
爲了在重金投入研發的同時優化現金流，小鵬將對供應商的賬期大幅縮短了50天。反映在報表上，其應付票據由2024年末的79億元猛增至191.6億元。
物理AI投入挑戰短期估值壓力
在年報業績會上，何小鵬展現了前所未有的野心，宣佈2026年物理AI相關的研發投入將提升至70億元，將AI智駕的邊界拓展至具身智能領域。目前，小鵬已跑通了從芯片到基座模型再到AI Infra（人工智能底層基礎設施）的全棧自研體系，並計劃在2026年底將車端模型參數量從現在的數十億提升至200億以上級別。
更爲激進的是其對海外擴張與具身智能佈局的時間表。小鵬計劃在2026年將海外銷售和服務網絡增加到680家門店，相比2025年底增加一倍；另一個目標是，在2026年底實現IRON人形機器人的量產，月產能計劃達到上千臺。
何小鵬認爲，未來人形機器人與Robotaxi（自動駕駛出租車）將共享同一套物理AI基座模型，這種橫向擴張能力將是小鵬區別於傳統車企的關鍵。
然而，高強度的全球擴張也帶來了顯著的財務壓力。招銀國際研報分析指出，儘管小鵬在四季度實現了歷史性的利潤突圍，但考慮到一季度交付指引疲弱，且缺乏如四季度般大額里程碑式技術研發收入的集中確認，預計公司在2026年一季度仍面臨淨虧損壓力。
儘管機器人及Robotaxi勾勒了長期增長曲線，但短期內尚難貢獻規模化盈利。受此預期影響，相關機構已將小鵬美股/港股目標價由29美元/113港元下調至24美元/94港元。
市場普遍預期，在一季度缺乏新一輪里程碑收入支撐的背景下，小鵬實現可持續盈利仍面臨挑戰。四季度的首次盈利，更像是一次成功的技術變現示範，印證了AI技術輸出具備成爲重要利潤增長點的潛力。但面對銷量承壓、渠道擴張帶來的重資產投入與高研發支出的三重壓力，要實現可持續盈利，小鵬仍需在2026年驗證其圖靈芯片與VLA大模型的商業化落地能力，真正轉化爲更具競爭力的單車盈利水平。
