3月25日，拼多多發佈2025年全年財報。營收4318億元，淨利潤994億元，全年營收增速降至10%，兩年前這個數字還是三位數。
年賺近千億的公司，利潤卻在往下走。
同一天，拼多多宣佈組建"新拼姆"，決定自己做品牌了。
這條路上不缺前車之鑑，丁磊2017年說要靠嚴選"再造一個網易"，幾年後嚴選陷入困境。
而趙佳臻在最新財報發佈時也說了類似的話：相信下一個三年，我們將有機會再造一個拼多多。
賬上趴着4223億現金，拼多多有足夠的資本去賭。但低價飛輪爲什麼突然轉不動了，新拼姆能不能解決低價模式的根本困局，答案不在財報裏。
作者 | 方遠
編輯 | 小雨
引擎熄火
131%、86%、44%、24%、10%、7%。
這是拼多多過去六個季度的營收同比增速。從2024年一季度到2025年二季度，數字像臺階一樣塌下來，三位數掉到個位數只用了一年半。
增長引擎沒有慢慢冷卻，它是熄火的。
全年來看，拼多多2025年營收4318億元，同比增長10%，淨利潤994億元，同比下降12%。
一家還在大把賺錢的公司，利潤開始往下走。增收不增利，這是所有投資人最不願意看到的情況。
Q4單季，調整後每ADS收益17.69元，市場預估是20.84元，差了將近15%。
Q1更慘烈，營收957億同比增10%，經營利潤同比降38%，營銷費用比去年同期暴增近100億。
Q1財報發佈當天，盤前股價一度跌超20%。資本市場用腳投票，比任何分析師的措辭都直接。
拼多多的反應很快。2025年4月，趙佳臻成立了"商家權益保護委員會"，並親自帶隊；百億補貼頻道新增"100億商家回饋計劃"。
一把手下場，通常意味着事情已經不是中層能扛住的了。
在Q1財報電話會上，趙佳臻的措辭是"堅定護航商家穿越週期"，要求公司上下力出一孔，全面投入千億扶持。
護航、穿越週期，這套詞本身就承認了：週期在下行。
陳磊的表述更耐人尋味。他說反哺商家的投入"雖然記作會計費用，但更是長期投資"，公司更看重未來五年、十年的內在價值。
把利潤下滑包裝成長期投資，是所有增長見頂的公司都會講的故事。
但關鍵不在於這個故事講得好不好聽，而在於花出去的錢能不能買到未來。
而市場已經給了自己的答案。
趙佳臻在最新財報發佈時說："2026年是我們邁向下一階段的新起點，相信下一個三年，我們將有機會再造一個拼多多。"
陳磊緊接着說，國際環境變得更加複雜，這勢必會給我們帶來更多的挑戰。
一個在喊再造，一個在打預防針。
原來那個拼多多，到底哪裏轉不動了？
低價泥潭
轉不動的地方，從一盒假睫毛開始。
拼多多平臺上的假睫毛產業帶，曾經是低價飛輪的樣板間。商家爲爭奪流量不斷壓價，單盒利潤從0.8元一路降到0.15元。
0.15元是什麼概念？賣七盒假睫毛，賺的錢剛夠買一瓶礦泉水。部分工廠已經扛不住了，直接關停。
低價的盡頭不是更低價，而是沒人能再低。
假睫毛不是孤例。一位文具類目賣家的利潤率已經降到不足1%，他說："以前我們還能靠着利潤過活，現在卻只能爲了銷量而拼命。"
壓力的傳導路徑很直接：平臺小二扔過來一條鏈接，是抖音或拼多多上的低價爆款，意思很明確，你不跟價，流量就給別人。
惡意退款則是另一層擠壓。數據顯示，商家因惡意退款導致的經營虧損率曾高達15%，部分中小商戶資金鍊斷裂，直接離場。
這不只是拼多多一家的問題。
2024年，京東營收增速6.8%，阿里核心電商降至個位數，頭部平臺集體告別兩位數增長。
淘天集團CEO吳泳銘宣佈戰略重心從絕對低價轉向綜合價值，GMV重新成爲第一標尺。
當所有人都在打價格戰的時候，價格戰就不再是武器，而是泥潭。
國內這頭被商家的利潤底線卡住，海外那頭撞的是關稅牆。
2025年Q2，拼多多交易服務收入483億元，同比幾乎持平，這部分收入的大頭是Temu。增長停滯的Temu，成了拖累總收入增速的主因。
與此同時，Q2營業成本飆升36%，遠超收入增速。Temu在全球範圍內搭建物流和履約網絡的代價，正在賬面上堆積。
收入不漲、成本猛漲，剪刀差已經張開。
更大的麻煩在政策端。歐盟將於2026年7月起，對所有150歐元以下的電商包裹每件徵收3歐元固定關稅。
低價模式的根基是價格差，關稅一加，差價直接被喫掉。
趙佳臻在Q3財報電話會上也不再回避了。他說千億扶持將不可避免地影響營收和利潤的可持續表現。
這是管理層第一次把話講到這個程度：花錢是確定的，回報是不確定的。
波士頓諮詢在報告裏給了一個判斷："中國電商正在經歷從''速度奇蹟''向''質量奇蹟''的轉型。"
翻譯成拼多多的語言：光靠低價已經不夠了，你得證明自己還能做別的。
而拼多多準備做的那個"別的"，叫新拼姆。
千億探路
3月25日，財報發佈的同一天，拼多多宣佈組建"新拼姆"，開啓品牌自營。上海已成立專項公司，一期現金注資150億元，未來三年計劃總投入1000億。
整合拼多多和Temu的供應鏈資源，系統性自營並孵化面向全球市場的品牌。趙佳臻去年12月出任聯席董事長後，這是新掌門人亮出的第一張牌。
這張牌的本質，是角色轉換。過去Temu的全託管模式裏，工廠只管供貨，平臺包攬上架、運營、物流、客服，商家甚至不用交佣金和保證金。
拼多多是中間商，是收租者。新拼姆要做的事完全不同：深度參與制造，自營加孵化雙輪驅動，自己下場做品牌。全託管是"我幫你賣"，新拼姆是"我自己造"。
拼多多不是在升級商業模式，是在換一條路。
但這條路，前人試過。
2017年，丁磊說要靠嚴選"再造一個網易"。網易嚴選開始瘋狂擴張，SKU從最初的100個膨脹到2萬個，大部分是第三方產品。
模式的本質是撕牌再貼牌，沒有改造環節，很多工廠都能生產一模一樣的東西。
新鮮勁兒過了，消費者發現其他平臺到處是網易嚴選同款。
丁磊說"再造一個網易"，趙佳臻說"再造一個拼多多"。
當CEO開始說"再造"，通常意味着他們都看到了天花板。
這條路上唯一稱得上成功的案例是無印良品。它最初只是日本商社西友旗下的一個渠道品牌部門，在經濟泡沫破裂的年代大受歡迎，從而獨立。
但無印良品之所以能從白牌走到全球品牌，關鍵在於它被賦予了日本文化獨有的侘寂美學。消費者買的不只是便宜好用，而是一種生活方式的認同。
白牌做品牌，技術上是供應鏈問題，本質上是文化問題：你能不能讓消費者覺得，買你不只是因爲便宜。
拼多多的新拼姆，目前還沒有回答這個問題。
拼多多也不是完全沒有籌碼，在浙江永康，一位95後初創商家藉助拼多多的扶持，一年擴展了10條生產線，從代工走向品牌化。
供應鏈動員能力是拼多多的家底，但家底能不能撐起一個品牌，是兩回事。
最後回到那個數字：4223億現金儲備，較上年末增加907億。即便新拼姆三年燒掉1000億，賬上還剩三千多億，拼多多有足夠的本錢去試錯。
但一家年賺近千億的公司，現金儲備還在增加，恰恰說明它沒有找到足夠大的方向來消化利潤。
錢花不出去，有時候比賺不到錢更危險。
4223億是安全墊，也是懸而未決的問號。
它證明拼多多有犯錯的本錢，但也證明拼多多到現在還沒找到一個值得全押的未來。
