產品佈局、渠道結構調整，疊加投資香港房地產拖累等因素
文｜《財經》研究員 辛曉彤
編輯｜楊立贇
本土運動企業李寧（02331.HK）扛過了疫情期間的壓力，近三年業績的一項核心指標卻出現反差。
根據3月19日公佈的2025全年業績，李寧營收增長3.2%至295.98億元，延續了自2014年以來的持續性增長態勢，即便疫情三年也未中斷；但歸母淨利潤同比下降2.6%至29.36億元，已經是李寧連續第三年淨利潤下滑，此前兩年分別下滑21.6%和5.5%。
除了淨利潤承壓，李寧的其他各項財務指標均保持健康水平，公司的毛利潤、經營利潤均有增長。其中經營利潤增長6%，超過營收增速，經營利潤率提升0.4個百分點至13.2%。
公司庫存變現效率穩定，且備貨充足，無明顯積壓或缺貨風險。根據財報，公司庫存週轉天數維持在64天，相比特步集團的90多天以及安踏集團的120多天，李寧的庫存週轉效率較高；庫銷比4個月，處於行業公認3個-5個月的健康區間；新品（6個月以下）佔渠道庫存的85%，庫齡結構合理。
期末現金及等同現金項目（包括銀行現金及手頭現金，以及到期日不超過3個月的定期存款）167.1億元，現金餘額增加18.3億元，可用資金充足。
相較於2025中期淨利潤下滑11%，年末2.6%的下滑幅度收窄不少。淨利潤率9.9%，高於多家券商預測的9.4%、8.1%等。
報告期內，第一大股東非凡領越（李寧家族控股）四次增持公司股份，持股比例由2025年初的10.53%升至14.27%，累計增持金額約15.61億港元，創下了李寧家族近20年增持紀錄。市場普遍將此解讀爲大股東對公司價值的長期看好。
年報發佈後，二級市場給出較爲積極的回應。開盤即漲超10%，最高漲幅12.91%。截至3月20日收盤，李寧股價21.44港元，港股市值554.18億港元。
經營良好、財務基本面健康，爲什麼李寧的淨利潤連續三年下滑？
主要有兩方面原因：直接原因是包括房地產投資在內的各類非經營性支出拖累；更深層的原因在於整體消費環境偏弱的背景下，李寧公司在產品佈局、渠道結構等方面持續調整，尚未在淨利潤出現正反饋。
被香港總部大樓“拖累”
購置香港總部大樓，已經連續兩年成爲李寧淨利潤下滑的重要因素。
2023年12月，李寧以22.21億港元收購了香港的商業大樓“港匯東”，部分用作李寧香港總部。該物業原本屬於香港地產大亨李兆基名下的恆基兆業地產，爲甲級寫字樓。
當時李寧內部人士對《財經》表示，公司對海外市場擴張保持謹慎態度，希望通過對香港市場的探索，建立一套適用於海外的標準化體系。換句話說，香港總部將暫時成爲李寧全球化的基點，目前李寧在香港有三家門店。
但相較於實際運營功能，此次收購本質上更偏向資產配置。財報顯示，由於香港這兩年房價指數和租金指數整體下跌，公司對投資性房地產進行了減值評估，2024年和2025年分別減值虧損3.3億元和2.7億元。
2025年除了地產減值，拖累李寧淨利潤的另一大非經營因素是所得稅開支，公司實際稅率從前一年的26.7%上漲爲29.9%，所得稅開支增加了1.57億元（2024年僅增加2800萬元）。財報顯示，受匯率波動、資金收益率等綜合因素，公司調整了境內外資金佈局，計提了與之對應的預提所得稅，導致稅率上漲。
如果剔除房地產投資這筆減值虧損，至少2024年淨利潤是增長的。倘若再剔除所得稅計提，2025年淨利潤也呈上升趨勢，不過這種計算方式並不適用於正式財報。
最賺錢的品類不得不調整
在李寧五大產品品類中，運動時尚（含中國李寧）與籃球曾是營收貢獻最大的品類，但近年增長勢頭不再，營收第一的位置已被跑步品類取代。
財報顯示，2022年以來，李寧運動時尚品類零售流水持續負增長，流水的整體佔比從2022年的39%下降至28%；籃球品類在2021年、2022年高速增長後，2023年起下滑明顯加快，流水佔比從2022年的29%下滑至17%。
這並非李寧主動調整品類策略。根據國信證券，近幾年運動戶外行業細分品類呈現顯著分化——跑步鞋呈現加速增長的勢頭，而運動時尚鞋在2025年顯著放緩，籃球鞋自2023年以來連續下滑。
據久謙中臺對於天貓、京東和抖音三大電商平臺的統計，2022年以來籃球品類整體呈現明顯的負增長態勢，運動時尚品類前兩年表現較爲亮眼，但在2025年邁入增速轉折點。
對比企業和行業曲線，李寧運動時尚品類的下滑，在2025年之前就出現了，早於行業的下滑。
根據久謙對三大電商平臺不同類別的產品統計，李寧在運動時尚鞋類的份額從2022年的8.5%下降至2025年的4.6%，從第四下降至第六。該賽道份額長期被耐克、阿迪達斯佔據。
公司聯席CEO（首席執行官）錢煒在業績發佈會上回應了這個問題，毫不避諱時尚品類的發展困境：“我認爲運動休閒有機會，具有巨大的生意空間，但我們還有很多地方沒有做好，這方面是我們會提升和改善的地方。”
但籃球品類面臨的情況不太一樣。在市場低迷的狀態下，李寧主動收縮了規模，下調了籃球品類的訂貨。
籃球是李寧的核心優勢品類，被錢煒用“十分重要、萬分重要”來形容。此前一位其他品牌球鞋科技從業人員對《財經》表示，國產籃球鞋可分爲三個梯隊：耐克、李寧、其他。可見李寧在這個品類的行業地位。
錢煒在業績發佈會上提到，即便籃球品類流水繼續下滑，公司仍要繼續加大投入，包括運動資源、營銷資源以及產品開發創新。短期內或許影響財務報表，但長期對集團是有益的、賦能的。
2025年登陸NBA的楊瀚森，2023年7月就被李寧簽約在旗下，彼時楊瀚森剛過17歲生日，還沒有進入CBA賽場。
根據久謙的數據，李寧主動收縮籃球規模後，在上述三大電商的籃球品類份額從28.8%下降至21.8%，耐克仍然穩居第一。
跑步品類近幾年一直在“加速跑”，零售流水每年都呈現雙位數增長，2025年成爲李寧旗下第一大品類。
在跑步賽道競爭日趨激烈的格局下，李寧跑鞋品類在三大電商平臺的份額從2022年的9.3%上升至2025年的10.2%，排名從第四上漲到第二位。
值得關注的是，羽毛球、網球、乒乓球等小球類鞋款快速崛起，儘管在行業裏整體佔比不高，但增速領跑。業績發佈會上，管理層提及李寧羽毛球品類收入增長30%，公司同時佈局戶外、網球、匹克球等潛力賽道。
由上述小球類構成的“其他品類”，零售流水佔比已從2023年的1%升至2025年的8%，雖規模仍不及跑步、籃球等核心品類，但增長勢頭十分突出。
直營渠道大改造
2025年仍然是對線下銷售不太友好的一年。這一年李寧直營渠道收入下降4%，對總營收的貢獻下滑1個百分點至23%。
（截圖自李寧2025業績發佈PPT）
直營渠道由於沒有中間商，往往能爲公司提供更高的毛利率，該渠道營收的下降也變相拉低了毛利率。2025年，李寧的毛利率降低了0.4個百分點至49%，其中直營渠道影響了0.3個百分點。
“線下難”是零售企業共同的難題。在北京王府井步行街週末時段，部分品牌門店店員向《財經》證實，與2023年同期相比，2025年客流量明顯減少。
2025年李寧線下流水同比下降3%左右，單店日均客流量同比下降5%左右，折扣同比加深1個百分點。
除了消費大環境低迷，李寧也一直在主動關店，剝離拖累業績的低效門店。2024年和2025年，李寧累計關閉近1000家直營門店，扣除新開店鋪後，整體淨關店260家。
不過相比於大刀闊斧的關店，李寧直營渠道營收整體下滑並不顯著，可見低效門店清理已初見成效。
李寧對直營渠道的大改造可以追溯到2023年，也是淨利潤下滑幅度最大的一年，跌幅超20%。當年的銷售費用增加14.59億元，同比上升24.1%，遠高於7%的營收增速，是淨利潤下滑的核心原因。
銷售費用高企的原因之一是直營渠道的擴張。這一年自營門店新增48家，相關的租金、裝修費用、員工薪酬均有不同幅度上升。
每一家新門店帶來的營收也是實打實的，2023年李寧直營渠道營收佔比從前一年的21%上漲到26%。
這一年，各品牌對線下復甦抱有較大期待，然而三年過去，市場溫度不及預期。於是，李寧也及時調整，直營渠道策略從擴張轉變爲企穩收縮，不再以開店數量作爲增長驅動，轉而以提升運營效率爲核心。
也是從2023年起，李寧開始對部分持續虧損的直營門店計提資產減值，當年計提2.08億元，2024和2025年分別計提1.72億元和2.83億元。這一數據也反映出直營渠道面臨的經營壓力。
目前李寧正在嘗試單品類新店型。2025年李寧藉助中國奧委會官方合作伙伴的身份，推出“榮耀金標”系列產品，並打造新店型“龍店”，下半年以快閃、慢閃的方式在全國各地進行不同嘗試和測試。2025年12月，首家“龍店”在北京三里屯太古裏開業。
此外，11月，李寧品牌旗下專業戶外品類“CounterFlow溯”在北京朝陽大悅城開設獨立門店，整體的輕戶外、機能風與李寧大貨以及中國李寧的門店形成較大反差，順應消費者需求細分化的趨勢。
2026年將是李寧品牌升級的關鍵一年，米蘭冬奧會將開啓奧運權益釋放週期，並在2028年洛杉磯奧運會達到峯值。券商普遍預測，2026年李寧淨利潤增速將重回正增長，且後續幾年增速有望逐步加快。
