規模本身就是最深的護城河
文｜《財經》特約撰稿人 趙成
2025年，吉利汽車（00175.HK）交出了一份“史上最強”成績單。營收3452億元創歷史新高、銷量首次突破300萬輛、新能源滲透率過半……但財報中另一個數字同樣刺眼，歸母淨利潤168.5億元，同比僅微增0.2%。
與2024年相比，吉利汽車在2025年多賣了近85萬輛車，營收上漲超千億元，利潤卻幾乎原地踏步。這讓一個疑問浮出水面，吉利跨過300萬輛大關，究竟是被市場自然增長推動，還是靠“以價換量”拼出來的？
圖源：趙成 攝
在3月18日舉行的業績發佈會上，吉利汽車控股有限公司行政總裁及執行董事桂生悅給出了一個樂觀的判斷：“2025年是吉利汽車邁向高質量發展的元年，相信接下來每次業績發佈都會開創營收和利潤的新高。”
這句話背後，吉利究竟是在主動選擇“短期利潤承壓、長期質量透明”的發展路徑，還是陷入了“增收不增利”的困境？
數字背後的真相
2025年，吉利汽車總收入3452億元，同比增長25%，創歷史新高；全年銷量302.5萬輛，首次突破300萬輛大關。在行業競爭白熱化的背景下，這樣的增長數字確實亮眼。
但利潤端的表現卻呈現出另一番景象。根據吉利2025年年度報告，2024年歸母淨利潤（追溯調整後）爲168.12億元，2025年爲168.52億元，兩年基本持平。（注：吉利2025年財報對2024年歸母淨利潤進行了追溯調整，原2024年財報數據爲166.32億元，調整主要因極氪私有化整合導致並表範圍變化。）
以此計算，2024年單車淨利潤約爲7727元，2025年單車淨利潤約爲5570元，縮水近2100元。
注：單車利潤按歸母淨利潤÷銷量計算；數據均來自企業公告
製圖：趙成
爲什麼會出現這種“規模與利潤背離”的現象？深入拆解財報可以發現三個核心原因。
首先是會計處理趨保守。2025年，吉利研發總投入達219億元，同比增長8.3%。但更值得關注的，是這筆投入的“記賬方式”。
一般而言，汽車企業的研發支出可以選擇兩種會計處理方式：一種是費用化研發支出（當期全額扣減利潤），另一種是資本化研發支出（計入無形資產，分期攤銷）。後者可以在短期內“美化”利潤，是不少車企慣用的手段。而吉利選擇大幅提升研發費用化比率，從2024年的約31%提升至36%，四季度甚至達到43%。
這意味着，2025年有更大比例的研發投入被直接扣減了當期利潤，這正是利潤承壓的核心原因之一。
對此，吉利汽車CFO（首席財務官）戴永在業績發佈會上直言：“這是應投資者的需求，讓公司的利潤更加有質量。”他同時透露，2026年的研發費用化率將保持在40%以上的水平。
傳統車企資本化率普遍在50%-70%之間，部分甚至接近90%，而蔚來、小鵬等新勢力則接近100%費用化，吉利36%的費用化率處於行業中等偏上水平。
有券商人士指出，通常資本化研發支出佔研發支出比例高的企業，會將大量研發支出轉爲無形資產在未來攤銷，由於不計入當期費用，此舉能大幅平滑短期利潤波動，讓財報更好看，但也積累了未來的減值風險。
其二，產品結構發生變化，銀河“走量”拉低均價。2025年，吉利銀河全年銷量達到123.6萬輛，同比增長150%，在吉利新能源車總銷量中的佔比超73%，在總體銷量中的佔比超40%。這意味着，定位中端大衆市場的銀河系列已成爲吉利銷量的絕對主力。雖然高端品牌極氪（22.4萬輛）和領克（35萬輛）也在增長，但其體量遠小於銀河，短期內無法抵消銀河“走量”帶來的均價下拉效應。
其三，整合極氪與領克，效率提升對沖了一次性成本。2025年，吉利完成了對極氪的私有化整合及對領克的全面並表，這是行業首例美股與港股換股案例。整合過程帶來了行政費用率下降17.1%、研發投入比下降13.5%、銷售費用率下降0.7%的協同效應。
值得一提的是，財報中一個被忽視的亮點是吉利汽車的核心歸母淨利潤達144.1億元，同比增長36%，對應單車核心淨利潤約4760元。
據瞭解，這個“核心”扣除了人民幣匯率波動帶來的24.3億元外匯匯兌淨收益。與此同時，2024年歸母淨利潤曾包含93.5億元的股權處置一次性收益，形成高基數。這兩項因素共同導致賬面利潤增速失真，剔除兩邊的一次性“噪音”後，核心歸母淨利潤從2024年的約75億元（估算）躍升至2025年的144.1億元，主業盈利能力實際實現了近翻倍的增長。
注：數據均來自企業公告
製圖：趙成
增長的代價與未來的籌碼
面對這份“矛盾感”十足的財報，吉利高管在業績發佈會上的表態值得關注。
桂生悅在發佈會上表示：“兩年多前我曾跟大家講，未來的每一次業績發佈會都將會是銷量達到新高。我當時也期待儘快實現核心歸母利潤的歷史新高。很高興在2025年不但實現了銷量的歷史新高，也實現了核心歸母淨利潤的歷史新高。”他進一步表示，“我也有信心跟大家講，在未來相當長的一段時間內，大概率每一次業績發佈會吉利的核心歸母淨利潤都將會是新高。”
吉利汽車集團CEO（首席執行官）、吉利汽車控股有限公司執行董事淦家閱將2026年的戰略重點概括爲三條主線：智能化、產品高端化、全球化。在他看來，“當三電技術逐漸趨於同質化，企業之間真正的差距將來自綜合造車能力。”
戴永則詳細解釋了研發費用化的邏輯。他表示，2026年的研發費用化率將保持在40%以上的水平，同時透露2025年四季度毛利率達16.9%，高於全年平均，背後原因是高毛利率的極氪銷量佔比有所提升。關於原材料漲價的影響，吉利高管在業績發佈會上回應稱，公司與供應商建立了戰略合作，通過規模化和套保等手段，成本影響可控。
研發投入的持續增長，構成了吉利技術佈局的基礎。2025年，吉利研發總投入達219億元，同比增長8.3%。根據吉利方面披露的信息，公司已發佈行業首個全域AI技術體系，並在2026年CES完成2.0版本迭代，推出具備自我反思與進化能力的WAM世界行爲模型。
在輔助駕駛領域，吉利千里浩瀚G-ASD已獲得歐盟認證，成爲中國首個出海的高階輔助駕駛系統。淦家閱在發佈會上表示：“在我們和千里科技的共同努力下，吉利汽車的智能駕駛水平有望在今年內達到特斯拉FSD的水平。”支撐這一目標的是一組數據星睿智算中心2.0綜合算力23.5EFLOPS，目前位列中國車企第一。
在三電領域，神盾金磚電池最高充電倍率達12C，從10%充電到80%僅需7分鐘。吉利方面向媒體透露，將在4月北京車展推出自研全固態電池，並計劃年內完成首個電池包下線及裝車驗證。
淦家閱在談及智能化投入時表示：“智駕這塊投入，算力一定是佔比極大的。如何平衡短期盈利與長期競爭力，是吉利必須面對的難題。”
海外市場方面，2025年吉利海外銷量達42萬輛，其中新能源出口12.4萬輛，同比增長240%。2026年1月-2月，出口銷量連續突破6萬輛，同比大漲129%。按照這一節奏，全年64萬輛的目標被認爲相對保守。淦家閱在發佈會上承認：“我們內部制定的挑戰目標是75萬輛，增長比例接近80%。”
吉利的出海路徑呈現出區別於單純產品出口的特徵。根據吉利方面介紹，公司選擇了“產品走出去、供應鏈走進去、品牌和技術走上去”的戰略。2025年，埃及CKD工廠正式投產，印尼工廠實現新能源車型量產，哈薩克斯坦與巴西等重點市場的本地化合作持續推進。
吉利控股集團CEO（首席執行官）安聰慧此前在解讀國際化戰略時表示，汽車企業在國際市場單打獨鬥難度較大，通過與優秀企業合作聯合，能取得更好效果。目前，吉利與雷諾在韓國的合資公司發展良好，與寶騰的合作使新能源市佔率從10%上升到25%以上。
從技術投入到市場開拓，吉利正在構建覆蓋“智能技術—高端產品—全球市場”的佈局。這一佈局的落地效果，最終將體現在多品牌整合的協同效率上。
整合的紅利與估值的落差
2025年財報中一個值得關注的變化是，吉利從過去依靠多品牌並行擴張，轉向“一個吉利”的協同聚焦。
整合帶來的效率提升已經顯現。2025年，吉利行政費用率下降17.1%，研發投入比下降13.5%，銷售費用率下降0.7%。截至2025年底，總現金水平上升46%至682億元，現金儲備充裕穩健。
品牌分層也日趨清晰。吉利銀河聚焦規模擴大與市場覆蓋，年銷突破123.6萬輛；極氪和領克側重高端化，前者單車均價近30萬元，後者加權均價超20萬元；中國星則夯實燃油車基盤，年銷121.4萬輛，逆勢增長3%。
不過，整合的真正挑戰在於，如何在資源集中的同時保持各品牌的差異化定位。極氪與領克在部分產品參數和目標客羣上仍有重疊，高端化能否持續還需觀察。
整合的成效與挑戰，最終都指向一個核心問題：吉利跨過300萬輛門檻，究竟是如何實現的？
從財務數據來看，答案並非單一的歸因。一方面，銀河系列以123.6萬輛的銷量成爲絕對主力，確實拉低了單車均價和單車利潤，這是“以價換量”策略的顯性代價。另一方面，研發費用化率的大幅提升、極氪私有化整合的一次性成本，同樣對利潤造成了顯著影響。扣除這些因素後，核心歸母淨利潤36%的增長，說明吉利核心業務的盈利能力並沒有表面看上去那麼疲弱。
從高管的表態來看，吉利的主動成分更多。無論是戴永“讓利潤更有質量”的研發費用化選擇，還是桂生悅“未來每次業績會都是新高”的底氣，都指向一個判斷，吉利正在用短期利潤的“陣痛”，換取研發投入的“透明”和市場份額的“安全”。
吉利汽車交出了一份光鮮的成績單。但資本市場仍在觀望，目前吉利汽車的市盈率僅爲11倍左右。對於這種估值與基本面的“背離”，桂生悅的回答既坦然又充滿期待：“我始終認爲，資本市場是非常公平的，不存在估值偏差的問題，只是大家對一個公司階段性的看法不一樣。00175（吉利汽車股票代碼）曾經有過輝煌的歷史，當年的股價從2港元漲到30港元，也只花了一年半的時間。現在吉利汽車正處於2016年初期那個階段，大家開始對00175未來的發展有期待，但是還沒有一致認爲利潤將快速增長。”
“另外，新能源智能化時代的估值邏輯也發生了變化。實際上，我們的科技屬性遠超汽車業同行，但是大家對於我們的科技屬性還沒有一致性的認識。”桂生悅補充道。
這種“認知差”正是吉利未來想象空間的所在。從“規模領先”到“價值領先”，從汽車製造商到全球智能科技企業，吉利的這場轉型尚在途中。
2026年，吉利設定了345萬輛的銷量目標，出口目標64萬輛-75萬輛，產品端有極氪8X、銀河M7等新車。對吉利汽車而言，真正的考驗在於，當技術投入從費用變成產品，當AI從概念變成體驗，這些積累能否轉化爲實實在在的利潤。
