能不能把好藥賣出去、賣得好，是投資者目前關注的重點
文｜《財經》記者 凌馨
編輯｜王小
2026年3月23日，科倫博泰交出了2025年的成績單，營收20.58億元，同比上漲6.5%；虧損3.82億元，同比擴大43.2%。
科倫博泰最受關注的業績指標是，藥品銷售收入約5.43億元。因爲2025年是其核心產品抗腫瘤藥物蘆康沙妥珠單抗獲批後的首個完整年份，這一年的“賣藥”成績，對公司的商業化前景，有着指向性的意義。
據外資機構研報，科倫博泰管理層2025年初對這款藥的銷售目標是8億元—10億元。現在，約32%的落差讓部分投資者略感失望，有股民直接在相關論壇對公司銷售團隊的能力提出了疑問。
不過，多數受訪的投資機構人士認爲，5億多元的銷售額可以接受，隨着科倫博泰的三款產品在2026年正式納入醫保範圍，新一年的商業化表現可期。
首年賣得好不好？
“5.3億元銷售額不算少。”一位投資機構人士稱，考慮到科倫博泰在2025年還沒有一款產品進入醫保，這個成績算是不錯。他認爲，出現預期差的主要原因是，之前“管理層太樂觀了”。
科倫博泰目前獲批上市銷售的四款藥物，都是抗腫瘤藥。核心產品是蘆康沙妥珠單抗，根據公司2025年中報，它的銷售額佔據當期藥品銷售收入的97.6%。
這款藥賣得好不好，對科倫博泰的銷售業績，起着決定性作用。
“抗腫瘤產品進醫保前就是很難賣。像PD-1那樣上市第一年自費就能賣到10億元，是絕無僅有的。”一位醫藥分析師告訴《財經》。
PD-1是一類“廣譜抗腫瘤藥物”。同樣，蘆康沙妥珠單抗是一款滋養層細胞表面抗原（TROP2）ADC藥物，因其在多種腫瘤細胞中的高表達，也被視爲ADC領域的“廣譜抗腫瘤藥物”。二者都被認爲具有較好的商業前景。
民生證券在2024年的一份研報中稱，預計蘆康沙妥珠單抗的中國銷售峯值有望達到73.5億元。
蘆康沙妥珠單抗已經獲批三個適應症，三陰性乳腺癌、非小細胞肺癌二三線治療，以及2026年新增的HR+╱HER2-乳腺癌的二線治療。
蘆康沙妥珠單抗獲批的首個適應症是三陰性乳腺癌。這是一種極爲兇險的癌症，之前沒有特別有效的治療方法。
一位業內人士向《財經》介紹，三陰性乳腺癌是乳腺癌中的“大癌”，佔比約10%—20%。中國年新發乳腺癌患者數約35萬人，以此推算，三陰性乳腺癌的年新發患者數，在3萬人以上。
一年前，蘆康沙妥珠單抗又獲批用於非小細胞肺癌的二線和三線治療。這是所有抗腫瘤藥物最重視的大癌種之一，年新發患者數可能在60萬人以上。有消息稱，蘆康沙妥珠單抗在肺癌領域的應用，已經超過了三陰性乳腺癌。
可能正因如此，科倫博泰的管理層和投資者對蘆康沙妥珠單抗首年的銷售情況有了較高預期。
科倫博泰曾在公佈2025年中期業績時披露，該藥品銷售收入爲3.098億元。這個數字接近8億元銷售目標的40%，也讓投資者對公司完成銷售目標“充滿信心”。
直到2025年的醫保談判完成後，有不少投資機構下調了對科倫博泰的業績預期。“醫保談好後，四季度銷售的價格差額一般就不計收入了。”前述投資機構人士對《財經》分析，這可能就是其下半年藥品銷售額反而低於上半年的原因。
進醫保後能賣好嗎？
科倫博泰沒有正式披露蘆康沙妥珠單抗在進入醫保時的降價幅度。
據官媒報道，單支個人支付部分費用從近萬元降至千餘元。根據該藥進入醫保前的掛網價推算，降幅約在50%左右，與網傳幅度接近。
蘆康沙妥珠單抗的競爭對手戈沙妥珠單抗沒有進入醫保，而是進入了商保創新藥目錄。戈沙妥珠單抗是全球首款TROP2 ADC，2022年6月在中國獲批上市。根據2025年的掛網價格，單支售價8000多元，是純自費藥物。
因此，至少在2026年，蘆康沙妥珠單抗將獨家佔據TROP2 ADC的醫保市場。
經歷了2025年一整個商業化年度，目前科倫博泰業務覆蓋30個省份，300餘個地級市以及1200餘家醫院。包括蘆康沙妥珠單抗在內的三款藥物完成31個省份掛網，“確保產品在各省招採中快速落地”，公司2025年業績報中寫道。
蘆康沙妥珠單抗也被多地納入惠民保。一般而言，納入惠民保後，藥品經醫保報銷後的自費部分，也由惠民保部分報銷，由此進一步降低患者個人支出。
從科倫博泰業績溝通會透露出的信息看，管理層對2026年產品進入醫保後的銷售情況頗有信心。前述醫藥分析師透露，“其目標是相對2025年‘翻倍’，也就是大約10億元銷售額。”
科倫博泰的商業化團隊將在2026年擴大至約800人，比現有人員多200人左右。其首席營銷官丁南超，於2024年11月入職，此前在科倫藥業分管新藥營銷。丁南超出生於1986年，升任科倫藥業副總經理時剛剛36歲，因此受到關注。
《財經》致函科倫博泰進一步瞭解公司銷售能力建設、進入醫保後的商業策略等情況，截至發稿未獲回覆。
預期兌現元年
2024年之前，科倫博泰幾乎所有的收入都源於對外授權許可及合作協議。即使2025年，20.58億元的營收中，“大頭”也仍然是它，藥品銷售收入僅佔23.37%。
在2025年BD熱潮中，科倫博泰市值一度突破1000億港元，當前市值985億港元。
然而，“單純的BD是很難成就大公司的，即使藥品在海外大賣，授權企業能夠分到的也就‘小頭’。”前述醫藥分析師說。
科倫博泰與跨國藥企默沙東及其他合作者，就多款ADC藥物達成的一系列海外授權交易（BD）。在科倫博泰業績報公告之日，已佈局17項全球性三期臨牀研究。包括該藥作爲單藥療法或聯合帕博利珠單抗（俗稱“K藥”）。
據多方信息，通過與默沙東的合作，科倫博泰可從蘆康沙妥珠單抗獲得1700萬美元首付款，不超13.63億美元里程碑付款，以及銷售分成。
一位業內人士認爲，默沙東對蘆康沙妥珠單抗的開發，主要是圍繞自家K藥進行的，因此，蘆康沙妥珠單抗後續在海外怎麼賣、能賣到什麼程度，還要看默沙東屆時的產品佈局和整體策略。該藥有一批全球多中心臨牀試驗將在2027年左右出數據。
在最近兩年，蘆康沙妥珠單抗的市場前景，將率先通過它在中國的銷售情況接受驗證。
“能不能把BIC（同類最佳）的好藥賣出去、賣得好，纔是真正的重點。”一位醫藥投資分析人士在科倫博泰業績公佈後的分析文章中寫道。
從2022年開始，所有人都在期待科倫博泰蹚出中國ADC的星辰大海。現在，它要開始逐步兌現自己的千億市值了。
