出品 | 異觀財經 夜叉白雪
成立11年之久的蔚來，常常因“虧損”“燒錢”“何時盈利”成爲話題中心被外界詬病。二級市場對於蔚來持續虧損不滿意的人更多。
這次，蔚來終於揚眉吐氣了一回。
2025年第四季度，蔚來首次實現單季盈利，創始人李斌一年前立下的軍令狀如期兌現，引發資本市場狂歡。
財報發佈後，蔚來美股三日內累計漲幅超25%，單日最高拉昇15.18%；港股（09866.HK）同步跟漲，單日漲幅一度突破16%。市場用真金白銀表達了對蔚來扭虧爲盈的認可。
與此同時，另一則消息引發市場關注。
財報發佈當天，蔚來披露了一項針對李斌的長期股權激勵計劃——向李斌授予2.48億股公司限制性股份，分爲等額十批。
（圖源：財報）
解鎖條件與公司市值及淨利潤深度綁定——當市值依次突破300億、500億、800億、1000億乃至1200億美元時，相應批次的股票方可歸屬。
這被業界視爲一份變相的“千億對賭協議”。這份橫跨十二年的“對賭協議”，對外釋放的信號遠比一份財報更復雜。
單季盈利究竟是靠運氣還是實力？李斌憑什麼相信自己能帶領蔚來站上千億美元市值？
李斌兌現軍令狀，蔚來“逆襲”
2025年3月，李斌立下當年第四季度實現盈利軍令狀的消息被廣泛傳播。彼時蔚來深陷鉅額虧損，市場質疑之聲不斷。2026年3月10日，蔚來最新財報數據給出了答案。
（媒體報道截圖）
財報顯示，2025年第四季度，蔚來實現經營利潤8.07億元，淨利潤2.83億元——這是公司成立11年來首次錄得單季盈利。
資本市場迅速給予正向反饋：財報發佈後，蔚來美股上漲15.18%，港股次日盤中一度大漲逾16%，市值重返千億港元上方，創下2026年以來新高。
蔚來“逆襲”實現單季盈利，是運氣還是實力？
這份盈利並非運氣，而是銷量增長、產品結構優化與降本增效共同作用的結果。
首先，交付量創新高。2025年四季度，蔚來汽車交付量達到12.48萬輛，同比增長71.7%，環比增長43.3%，創歷史新高。全年交付32.6萬輛，同比增長46.9%，同樣創下新高。規模效應釋放，攤薄了固定成本。
其次，產品結構優化，多品牌協同覆蓋不同市場，推動銷量增長。蔚來、樂道、螢火蟲三品牌協同，使Q4交付量創下12.48萬輛的歷史新高。其中，未來ES8交付表現，刷新40萬元以上車型單月交付量紀錄；樂道L90成爲2025年度純電大型SUV銷量冠軍；螢火蟲穩居高端小車市場領先地位。
銷量規模是基礎，真正讓蔚來實現“逆襲”的盈利能力增長。
2025年Q4，蔚來整車毛利率達到18.1%，比2024年同期的13.1%提高5個百分點，與2025年Q3的14.7%提高3.4個百分點。
高毛利車型熱銷提升蔚來汽車盈利能力。2025年12月，蔚來ES8實現單月交付22,256輛，佔蔚來品牌銷量近七成，毛利率達20%。第四季度ES8交付約3.97萬輛，佔總交付量31.8%，毛利率更接近25%。
子品牌樂道與螢火蟲亦開始貢獻增量。2025年四季度，樂道品牌交付3.83萬輛，螢火蟲交付1.91萬輛。多品牌佈局在擴大銷量覆蓋面的同時，也開始對收入和毛利形成支撐。
最後，降本增效。2025年第四季度，蔚來研發費用20.26億元，同比大幅下降44.3%，研發費用率從一季度的26.43%降至四季度的5.83%；銷售及行政費用35.37億元，同比下降27.5%，營銷費用率從36.58%降至10.22%。
（圖源：財報）
與此同時，蔚來用自研芯片“神璣NX9031”替代英偉達Orin-X芯片，優化單車成本。
李斌再籤千億“對賭”，是“畫餅”還是“必達”？
財報發佈同日，蔚來董事會批准了一項針對李斌的股份激勵計劃：授予約2.48億股限制性股份，分十批歸屬，歸屬條件與公司市值及淨利潤的特定績效目標掛鉤，這被業界視爲一份變相的“千億對賭協議”。
這份“對賭協議”釋放了哪些信息？是“畫餅”還是“必達”？
首先，股東與管理層利益深度捆綁：管理層與公司未來深度綁定，利益高度一致，這就意味着只有創造巨大股東價值，自身才能獲益。
其次，明確公司長期戰略目標：這份股份激勵計劃的解鎖條件非常苛刻，與市值（突破1200億美元）和淨利潤（目前區15億-60億美元）直接掛鉤，這意味着蔚來不再滿足於短期盈利，而是確立衝擊全球化科技車企的長期野心。
最後，提振投資者信心。公司長期虧損、多次面臨生存危機，引發投資者不滿，李斌作爲蔚來的靈魂人物，也試圖通過此舉向投資者喊話：蔚來市值被嚴重低估了。李斌試圖用長期主義故事，重聚資本市場信心，吸引長線資金。
李斌憑什麼相信自己，底氣何在？蔚來市值突破千億美元的可能性有多大？
在蔚來公司發展史上，李斌都能在公司發展的關鍵歷史時刻拿到投資，帶着公司發展壯大。在全球資本投資寒冬之際，李斌爲何能獲得來自全球的投資人青睞，我想這並不是李斌的個人魅力有多強，更多還是看公司財務指標。
單季盈利證明蔚來具備扭虧能力，但盈利能否持續則面臨多重挑戰。從全年業績看，蔚來仍未走出虧損泥潭。以當前股價計算，蔚來美股市值仍在百億美元級別，距1200億美元的目標有十倍以上的增長空間，想要達成此目標，概率非常小，需完成從“汽車公司”向“科技能源巨頭”的跨越。
首先，蔚來需要實現銷量與盈利的可持續性增長。
2025年Q4蔚來實現單季盈利，打開了估值重估的空間，但要支撐千億美元市值，需實現全年持續盈利，並證明利潤增長具備可預見性。
且不說千億美元市值的挑戰有多大，對於2025年全年淨虧損149億元的蔚來而言，想要在2026年實現“Non-GAAP全年盈利”都是一個艱鉅的任務。
從外部環境看，新能源汽車市場競爭日益激烈；政策端，補貼政策的進一步退坡對毛利率形成壓力；成本端，原材料價格正在回升，給成本控制和毛利率帶來“巨大壓力”。
2025年全年交付量32.6萬輛。目前蔚來三品牌矩陣已初步成型，蔚來品牌堅守高端、樂道品牌主攻家庭市場、螢火蟲品牌覆蓋小車市場，未來市場滲透率要支撐起年銷百萬輛規模，難度不小。
目前擺在蔚來眼前的是，如何將“季度盈利”轉化爲“持續盈利”。
財務結構也需要關注。截至2025年末，蔚來流動負債785.8億元，超過流動資產766.3億元，雖然公司認爲現有資金足以支撐未來12個月運營，但流動性壓力並未完全消除。全年淨虧損仍達149.43億元，要實現2026年Non-GAAP全年盈利的目標，仍需持續驗證。
其次，換電生態價值釋放能否幫助公司完成估值邏輯轉變。換電業務能否實現全面社會化運營，併成功將換電網絡轉化爲穩定現金流，決定着公司未來估值邏輯的轉變，從“製造”轉向“平臺”。
2025年，蔚來服務與社區業務收入超100億元，已實現盈利。曲玉預計，2026年即使新增1000座換電站，該業務的盈利能力仍將持續提升。補能網絡從成本中心向盈利中心的轉型，有望爲估值提供新的支撐。
最後，全棧自研技術商業化落地。智駕算法與自研芯片帶來的外部軟件訂閱收益，能幫公司打開更大增量空間，但收入貢獻需在營收佔比中顯著提升。
蔚來自研的高級智能駕駛芯片“神璣NX9031”自去年11月開啓對外技術授權，累計出貨超15萬套。芯片子公司神璣完成首輪超22億元融資，投後估值近百億，神璣公司的獨立運作，爲其打開了對外賦能的想象空間，未來市場能做到多大，尚需觀察。
蔚來的故事，已不單純是造車，而是一場關於技術路線、商業模式、生態構建和企業家意志的全面的競賽，李斌與蔚來將走向怎樣的終局，市場將拭目以待。
