機構認爲，騰訊有意轉向以AI新產品爲主導的投資階段，可能導致利潤增長慢於收入增長。不過，隨着AI領域等關鍵產品落地併產生收益，公司估值有望修復
文｜《財經》特約撰稿人 康國亮
編輯｜楊秀紅
3月18日晚，騰訊公佈2025年及四季度業績。財報顯示，騰訊2025年全年實現營收7517.66億元，同比增長14%；實現歸屬於母公司股東淨利潤2248.42億元，同比增長16%；扣除股權激勵、投資損益等影響，非國際財務報告準則（Non-IFRS）下歸母淨利潤同比增長17%至2596.26億元。全年毛利率較2024年提升3個百分點至56%，創出歷史新高。
其中，2025年四季度騰訊實現營收1943.71億元，同比增長13%；非國際財務報告準則本公司權益持有人應占盈利爲646.94億元，同比增長17%。營收及業績增長普遍超出預期，騰訊將盈利改善歸因於AI（人工智能）技術對廣告精準定向能力的持續提升、新遊戲表現以及騰訊雲實現規模化盈利等。
與此同時，騰訊計劃在2026年減少股票回購規模，並將資金重點投入AI方面的投資，對於AI及模型的投入至少翻倍，這引發了市場對於騰訊資本開支大幅增加對盈利能力影響的擔憂。
財報公佈後的第一個交易日，3月19日，騰訊股價大幅低開4.09%。截至收盤，股價下跌6.81%至513港元/股，總市值爲4.67萬億港元，跌破5萬億港元，相較前一個交易日減少約3428億港元。
“AI發展已經進入第四年，市場對於AI的關注重心已經從最初的樂觀憧憬，轉變爲對於AI投入能否換來相應回報的理性思考。此前，美股谷歌、亞馬遜等財報公佈後，雖然業績不錯，但大幅增加資本開支也引發了股價的震動，表明市場對科技巨頭的‘資本開支懲罰’（市場從期待‘未來增長’轉向焦慮‘當下代價’，導致股價短期下跌）。此次，騰訊準備對AI的投入翻倍，考慮到此前騰訊一直在花錢上面相對謹慎的做法，市場未免不會引發類似的擔憂。”一位私募投資經理對《財經》分析道。
高盛在報告中指出，騰訊旗下人工智能發展爲遊戲和廣告業務帶來穩健的增長前景。不過，公司明顯轉向以AI新產品爲主導的投資階段，並預告回購規模將按年有所收窄。因此將騰訊今年經調整淨利潤按年增長預測由10%降至7%。
高盛認爲，雖然短期內騰訊的利潤增長放緩，但相信隨着公司的AI發展，及未來3個至6個月即將推出微信AI助理，和基於WeChat/WeCom的Claw-agent（龍蝦智能體）等關鍵產品推進，公司估值有望修復。高盛維持對騰訊的“買入”評級，但將目標價由752港元/股下調至700港元/股。
遊戲與廣告引領增長
從騰訊傳統的三大業務板塊來看，包含遊戲業務在內的增值服務爲騰訊最大的收入來源。增值服務全年實現收入3692.81億元，同比增長16%。其中，遊戲出海成爲騰訊遊戲收入增長的重要驅動力。財報顯示，2025年騰訊國際市場遊戲收入同比增長33%至774億元，首次突破100億美元大關。驅動力主要來自《PUBG Mobile》（海外喫雞）、Supercell（騰訊控股的芬蘭手遊開發商）旗下多款遊戲的強勁表現，以及《鳴潮》等自研出海遊戲新品的新增貢獻。
同時，本土市場遊戲收入同比增長18%至1642億元，主要得益於2024年9月26日上線的戰術射擊類新遊戲《三角洲行動》的貢獻，以及《王者榮耀》《和平精英》《無畏契約》等長青遊戲繼續表現穩健。
此外，增值服務中，社交網絡收入爲1277億元，同比增長5%，反映視頻號直播服務、音樂付費會員及手機遊戲虛擬道具銷售的增長。
公司第二大業務板塊金融科技及企業服務全年收入同比增長8%至2294.35億元。其中，金融科技服務收入個位數增長；企業服務收入增速提升至接近20%，主要受益於包括AI相關服務需求在內的國內外雲服務需求擴張，以及微信小店GMV（商品交易總額）增長帶動的商家技術服務費收入。騰訊方面表示，騰訊雲在2025年實現規模化盈利，成爲這一板塊毛利率從47%升至51%的重要原因。
此前，騰訊雲於3月11日宣佈大模型服務漲價。騰訊雲稱，爲持續提供穩定優質的服務，騰訊雲智能體開發平臺對部分模型的計費策略進行了調整。以Tencent HY2.0 Instruct模型爲例，其輸入價格由原先的0.0008元/千Tokens大幅上調至0.004505元/千Tokens，漲幅達463.13%。
3月18日晚，騰訊高管在業績會中表示，人工智能需求激增不僅帶動DRAM（動態隨機存取存儲器）及高帶寬內存(HBM)需求回升，還令CPU（中央處理器）、固態硬盤、機械硬盤等需求也全面回升。目前訂單已需提前幾個月、幾個季度甚至數年預定。供應商優先保障規模最大、合作最穩定的客戶，比如騰訊雲。規模較小的雲廠商如今已難以確保獲得穩定的供應鏈支持。在此背景下行業或別無選擇，只能將成本上漲轉嫁至售價。過去24小時內，已目睹多家中國雲廠商在多方面的價格上調。
騰訊的第三大業務板塊營銷服務與網絡廣告全年收入同比增長19%至1449.73億元，是三大業務板塊中增速最快的板塊。騰訊將廣告收入增長歸因於AI帶來的賦能，AI驅動的廣告精準定向能力提升，廣告主使用AI製作更多廣告，以及閉環廣告佔比持續提升。廣告曝光量也因視頻號、微信搜一搜等產品參與度提高而小幅增長。
AI投入擬翻倍
值得注意的是，在三大業務板塊表現穩健的同時，騰訊將在2026年明顯加大對AI方面的投入力度。
財報顯示，2025年，騰訊全年研發開支同比增長21%至857.47億元；銷售及市場推廣開支同比增長15%至417.27億元；一般及行政開支同比增長21%至1361.27億元，該項增長主要源於AI投資相關的員工成本及折舊費用，以及包括一筆40億元的一次性股權激勵支出。
值得注意的是，截至2025年12月31日，騰訊共有員工115849名，較2024年的110558名增加超過5000人。2025年騰訊的總薪酬成本爲1307億元，相較於2024年的1128億元，增長約15.9%。按此計算，騰訊員工2025年人均年薪收入超過百萬元，達到112.8萬元，與2024年102萬元的人均薪酬相比，增長了10.8萬元，增長幅度爲10.59%。
同時，騰訊全年資本開支達792億元，同比增長3.18%，佔營收的10.54%，主要投向AI基礎設施與算力建設，這一資本開支規模低於此前市場預期。其中，2025年四季度資本開支同比下降46%至196.32億元。在全球互聯網大廠紛紛加大資本開支，加碼AI基礎設施建設的表現下，騰訊的資本支出力度明顯不足。
“2025年受制GPU(圖形處理器)芯片供應等，集團資本開支未及預期，今年若條件允許，有意增加資本開支。騰訊2025年在AI新產品上的投入約爲180億元，今年至少會翻倍或以上，故可能適當減少股份回購規模。”騰訊總裁劉熾平在2025年業績溝通會上表示。
這也意味着，騰訊在2026年的資金使用上將減少股票回購規模，加大對AI方面的資本支出。根據財報及公開資料顯示，騰訊2025年股票回購規模爲800.36億港元，回購1.53億股並已註銷，連續四年成爲港股回購王。2025年，騰訊的自由現金流爲1826億元，同比增長18%，現金淨額同比增長40%至1071.45億元。
騰訊董事會主席兼首席執行官馬化騰在2025年業績溝通會上表示，騰訊的核心業務富有韌性併產生充足的現金流，爲我們加大AI投入提供了支撐，包括招募頂尖AI人才及升級AI基礎設施。”馬化騰同時提到，騰訊混元3.0大語言模型智能水平持續提升，元寶、WorkBuddy及QClaw等AI產品已開始產生實際效用，表明AI投入將爲騰訊開拓新的機遇。
從行業對比來看，騰訊此前的資本開支一直相對保守。根據公開資料顯示，國內大廠方面，字節跳動2025年資本開支爲1500億元，計劃2026年資本開支爲1600億元；阿里巴巴2025財年資本開支爲925億元，2025年至2027年規劃資本開支爲3800億元。
北美雲廠商方面，谷歌2025年資本開支爲914億美元，2026年指引爲1750億-1850億美元，同比增長91%-102%；亞馬遜2025年資本開支1318億美元，2026年指引爲2000億美元，同比增長59%；微軟2025年資本開支爲1180億美元，2026年指引約1400億-1500億美元；Meta2025年資本開支爲715億美元，2026年指引1150億-1350億美元。
能否取得相應回報？
騰訊此前由於在AI方面的進展相對緩慢，其此前推出的混元大語言模型以及元寶聊天機器人APP等AI產品市場表現落後於主要競爭對手，被外界認爲在AI方面較爲保守，其股價自2025年10月以來持續回落。
不過，其2026年以來在AI智能體上明顯加快了動作。近兩個月以來，OpenClaw“龍蝦”AI智能體走紅，引發全民“養蝦”熱潮。騰訊密集上線了五個“龍蝦”產品。馬化騰此前在轉發騰訊龍蝦產品矩陣文章的朋友圈中寫道：“自研龍蝦、本地蝦、雲端蝦、企業蝦、雲桌面蝦，安全隔離蝦房、雲保安、知識庫……還有一批產品陸續趕來。”
在此次業績溝通會上，馬化騰首次公開談及他對“養蝦”的思考。馬化騰認爲，“龍蝦”應用能夠讓AI落地到各種豐富的場景中，而不像過去那樣完全集中在聊天機器人裏，這能夠更好地發揮騰訊資源，讓各戰線聯合發力，也爲正在開發中的微信智能體帶來了啓發。
據瞭解，騰訊正在爲微信開發一款AI智能體，這款智能體將與微信內數百萬個小程序連接，提供從打車到網購等各類服務，騰訊將這個項目視爲“最高優先級的絕密項目”。
雖然騰訊在AI智能體時代正在加快動作並加大對AI方面的投入，但市場仍然擔心騰訊對於AI的投入是否能夠換來相應的回報，以及由此引發的對淨利潤表現的擔憂，這使得其股價在財報後的首個交易日下跌近7%。
花旗銀行提到，騰訊AI投資擴張，可能導致利潤增長慢於收入增長。不過，花旗預計這將是短期現象，並相信隨着時間推移，騰訊的核心業務帶來的利潤增長將抵消AI支出，使其恢復實現利潤增長快於收入增長。同時，花旗表示，雖然騰訊可能不是AI競賽中的先行者，但它有經證明的歷史，比行業現有企業晚進入市場，最終成爲領導者，這在遊戲、社交網絡和支付領域已得到體現。
華泰證券表示，此前市場擔憂騰訊在AI層面滯後，短期估值承壓。然而隨着OpenClaw出圈，市場公認社交應用成爲接入“龍蝦”的重要入口。騰訊搶先發布一系列“龍蝦”產品，包括AI個人助理、辦公場景等以搶佔先機。華泰證券認爲，AI競爭正由模型層轉向產品層，騰訊依託微信和QQ入口，豐富的個人數據積累，以及多模態新團隊搭建，其產品力有望持續兌現。公司有望在新一輪AI浪潮中穩固長期競爭力，推動Agent加速走向普惠化。
高盛則認爲，投資者和市場的下一步反應，將主要取決於騰訊在未來幾個季度內核心業務的AI整合進展，以及混元3.0、元寶應用和智能體生態的實際落地效果。
東方財富網/1033067725077266
